Recese a investování

Co je to vlastně recese?
Recese je „technicky“ definována jako období dvou po sobě následujících čtvrtletí se záporným hospodářským růstem. Jiná definice zní „významný pokles ekonomické aktivity trvající déle než několik měsíců.“ V praxi mezi těmito dvěma definicemi není podstatný rozdíl.

Recese bývá doprovázena poklesem zaměstnanosti, poklesem podnikových zisků, zvýšením nejistoty a volatility na akciových trzích.

Jak dlouho může recese trvat?
Recese jsou projevem ekonomického cyklu – což napovídá, že přicházejí a zase odcházejí. Hospodářský cyklus ovšem není cyklem v matematicko-technickém smyslu, což znamená, že neexistuje pravidelná perioda ani amplituda.

V průběhu 20. století se postupně zkracovalo trvání recesí, zmírňoval se jejich průběh a prodlužoval se interval mezi nimi. V poválečné době v USA trvaly recese průměrně 11 měsíců; poslední recese z roku 2001 trvala 8 měsíců. Neplatí ovšem zcela mechanicky, že během recese akcie klesají a po její ukončení opět rostou.

Může se americká recese přenést do ČR?
Částečně, nepřímo, se tak již stalo: v podobě poklesu akcií na pražské burze. Světové akciové trhy jsou navzájem provázány, indexy rostou či klesají z velké části nikoli na základě fundamentálních ukazatelů domácí ekonomiky a podnikových zisků, ale na základě světového vývoje. V důsledku poklesu amerických burz klesaly burzy i v těch zemích, které nyní nemají s recesí nic společného.

Během roku 2008 lze očekávat zmírnění růstu české ekonomiky v důsledku oslabení západní Evropy a Severní Ameriky – tento vliv však bude pouze zprostředkovaný a zmírněný, takže netřeba se obávat prudkého poklesu příjmů obyvatelstva a růstu nezaměstnanosti.

Jak se zpomalení ekonomiky promítá do akciového trhu?
Pochopitelně nepříznivě. Recese znamená ohrožení podnikových zisků, což pochopitelně akcionáře netěší. Akcie proto zpravidla klesají již dlouhou dobu předtím, než je recese oficiálně vyhlášena. Akciové trhy se někdy považují za časný indikátor recese – což je užitečné pro makroekonomy, bohužel nikoli pro investory.

Pokles akcií během recese však není jednostranně špatná věc. Proč? Představuje sice nepříjemnost – hlavně pro nezkušené investory, kteří mají potíže psychicky vydržet období poklesu. Zkušeným investorům ale nabízí možnost kupovat akcie se slevou.

Každá recese totiž dříve či později skončí a její dopad na zisky akciových společností je v širokém průměru pouze dočasný. Pro zkušeného a disciplinovaného investora je recese lákavá příležitost.

Lze během recese vytipovat nejlepší okamžiky pro investování nebo naopak prodej akcií?
Ne. Ani nejlepší ekonomové nedokážou včas stanovit ani začátek recese, ani její konec, ani nejhlubší bod, kdy je trh v nejhorším psychologickém stavu a tudíž akcie nejlevnější.

Jak tedy investovat během recese? Nejprve návod, jak neinvestovat:

• Laický investor vidí v televizi reportáž o rostoucím akciovém trhu. Když takových reportáží v různých médiích vidí, slyší a čte vícero, začne uvažovat o tom, jak „zbohatne“ na akciích.
• Po dlouhém zvažování laický investor vrhne většinu svých úspor do akciového trhu; zvolí „pro jistotu“ nejagresivnější dostupné akcie a fondy, aby vydělal co nejvíce.
• Zanedlouho nastane recese a náš laický investor bezmocně pozoruje, jak hodnota jeho majetku klesá o desítky procent. Někteří v této situaci poprvé zavolají investičního poradce, aby jim prozradil kouzelnou formuli, jak situaci zachránit.
• Trh stále klesá, zprávy v médiích jsou stále chmurnější. V momentě nejhlubší psychologické deprese, kdy televize vysílá archivní záběry z „černého pátku“ roku 1929, přijme laický investor tvrdé rozhodnutí, aby zachránil alespoň něco: navzdory radám investičního poradce prodá vše a přísahá, že do smrti se bude držet termínových vkladů.
• Vzápětí po kompletním výprodeji, kdy laický investor prodá všechny cenné papíry se ztrátami v řádech desítek procent, se směr trhu obrátí a akcie začnou růst. Laický investor si zoufá, ale akcie nekupuje: co když se směr znova obrátí dolů?
• Recese dávno přejde, akcie rostou již několik let, ale náš laický investor má ve věci jasno: „Akcie jsou neuvěřitelně rizikové a nesmírně náročné na informace. Pokud nemáte důvěrné speciální informace, nemáte na akciovém trhu šanci. A můj investiční poradce? Ten mi vůbec nepomohl!“
• Tento vzorec chování je bohužel velmi typický pro laické investory ve všech zemích světa. Nelze očekávat, že jednou bude finanční vzdělanost české populace taková, aby vyloučila podobné chování. Jak se však investor má chovat během recese? Takřka přesně opačně:
• Nezačínat s investováním do akcií v době, kdy burzy již několik let nepřetržitě rostou. V takovéto době je naopak statisticky pravděpodobné, že růst bude přerušen.
• Kdy je nejlepší doba začít investovat? Přece v průběhu recese, kdy jsou akcie levné!
• Je lepší začít s poradcem hned, než čekat na problémy. Důležité je vzdělání: investor, který unikne základním laickým chybám, hodně peněz ušetří. A jak říkal klasik: „Učte se, učte se, učte se.“ (Všichni čtenáři zajisté poznali, že tím klasikem je míněn Konfucius, čínský filosof, 551 až 479 př. n. l.)
• U akcií je důležitější disciplína než informace; kdyby informace byly klíčem k úspěchu na burze, nejbohatšími lidmi na světě by byli redaktoři zpravodajských agentur. I velmi dobře informovaní lidé však mohou těžce tratit, pokud nedodržují elementární disciplínu.
• Touto elementární disciplínou je míněno zejména pravidelné investování. Základním výchozím předpokladem rozumného investora by mělo být skromné konstatování, že tipovat vrcholy a hloubky trhu nelze. Zkušení investoři se mohou pokoušet porušovat toto pravidlo, v rozumných mezích, ovšem. Začátečníci by neměli.
• Pokud se chystáme porušit pravidlo – archivní záběry z roku 1929 bývají dobrým nákupním signálem!

Ne vždy však po ukončení recese nastane oživení akciového trhu. V roce 2001 trvala recese jen osm měsíců, avšak akciové trhy přestaly klesat až na jaře 2003. Bylo tomu tak proto, že v roce 2001 byly trhy silně nadhodnocené v důsledku technologické spekulativní bubliny. Bylo zapotřebí několika let, než se poměr P/E dostal do rozumných hodnot. K tomu, jak poznáme „rozumnou“ hodnotu P/E, se dostaneme později.

Optimální investiční strategie během recese
Pro naprostou většinu drobných investorů je pravidelné investování zdaleka nejlepším řešením, jak přečkat recesi. Ukážeme si příklad z recese roku 2001, po níž následovalo ještě dlouhé období poklesu nadhodnoceného trhu.

První graf v pravém sloupci ukazuje, jaké by byly „osudy“ jednoho miliónu EUR investovaného v roce 1997 jednorázově, respektive pravidelně. Jako podkladový instrument je použit akciový index MSCI Germany v domácí měně. Předpokládá se, že pevně úročené investice nesou průměrně 3 % ročně.

Je zřejmé, že celkový výnos během desetiletého období by byl v obou případech téměř stejný, tj. zhruba 5,5 %. Investor, který by však celý milión euro investoval jednorázově do akciového trhu, by zažil velmi hluboké propady: volatilita ve srovnání s programem pravidelného investování byla zhruba 2,7-násobná.

Ještě podstatně lepších výsledků by dosáhl pravidelný investor, který by na trh vstoupil v nejnevhodnější okamžik, kdy růst vrcholí a začíná „medvědí trh“. To vidíte v druhém grafu.

Zatímco jednorázový laický investor mohl bezmocně sledovat pád hodnoty své investice na méně než třetinu investované částky v průběhu tří let od začátku, pravidelný investor mohl využít nejhlubšího poklesu burzy pro levné nákupy akcií. Rozdíl v celkové ziskovosti a volatilitě vyznívá zcela jednoznačně ve prospěch pravidelného investování.

Je nutné podotknout, že výsledky pravidelného „přečerpávání“ z pevně úročených cenných papírů do akciových fondů se podstatně liší od výsledků smíšených portfolií investovaných jednorázově. Pravidelné investování tedy nelze nahradit jednorázovou investicí do smíšeného portfolia!

Jak poznat, že je čas prodat všechny akcie?
Během 20. století se vícekrát vyskytly případy trhů, kde bylo lepší všechny akcie prodat a vrátit se až po letech či desítkách let. Kromě řady realizací politického rizika (znárodnění, atd.) se jednalo zejména o tyto případy:

• USA, rok 1929
• Japonsko, rok 1989
• Rakousko, rok 1990
• USA, trh NASDAQ, rok 2000

Tyto případy nejsou zanedbatelné, týkaly nebo týkají se významných trhů, případně trhů nám geograficky blízkých. Proto stojí za to věnovat této tematice více pozornosti.
O americkém trhu v roce 1929 se netřeba dlouho rozepisovat: šlo o začátek několikaleté bankovní krize. Velmi hluboký pokles trhů trval několik let. Důvod hloubky a délky poklesu: nešlo o obyčejnou recesi, nýbrž o komplikovanou bankovní krizi.

Něco podobného platilo pro Japonsko koncem roku 1989. V době, kdy se u nás chystal Václav Havel poprvé do prezidentské funkce, japonský akciový index NIKKEI vrcholil nad hranicí 40 000 bodů. Nyní, koncem března 2008, je na úrovni necelých 12 500 bodů. Co zlého se s japonským akciovým trhem přihodilo? A dalo se to předvídat?

Japonský akciový trh byl koncem roku 1989 z větší části tvořen akciemi bank. Tyto banky byly doslova napěchovány úvěry všeho druhu, mezi nimiž dominovaly spekulativní úvěry na investice a development nemovitostí. Objem bankovních dluhů přesahoval 150 procent hrubého domácího produktu!

Když pak ceny nemovitostí klesly, japonské banky byly náhle přeplněny špatnými úvěry a nebyly schopny dodržovat kapitálovou přiměřenost. Jejich ceny klesaly a táhly s sebou i akcie zdravých společností. Kromě toho i akcie nebankovních japonských firem byly silně nadhodnoceny, jejich P/E se pohybovaly ve vyšších desítkách až stovkách.

Z kombinace těchto faktorů se tokijská burza ještě nevzpamatovala – bude možná trvat více než tři desetiletí, než index NIKKEI překoná rekordní hodnotu z prosince 1989. A možná se tak nestane nikdy, vzhledem k makroekonomicko-demografickým charakteristikám Japonska.

Rakousko v roce 1990 však bylo zdravou ekonomikou, žádná vleklá recese ani bankovní krize se nekonala. Přesto však od ledna 1990 až zhruba do konce roku 2002 byl rakouský akciový trh takřka „zabitý“. Co se v Rakousku dělo špatného?

V zásadě nic – až na to, že během let 1985 až 1989 narostla hodnota rakouského akciového indexu asi desetinásobně. Až do poloviny 80. let bylo Rakousko zapomenutou zemí, o níž mezinárodní investoři mnohdy ani nevěděli, že má vůbec burzu. Pak ji objevil slavný Sorosův spolupracovník Jim Rogers – a začaly se dít věci.
 
Do té doby ospalá vídeňská burza se octla v ohnisku zájmu nejvýznamnějších mezinárodních investorů. Důsledkem byl onen zmíněný desetinásobný růst. Koncem roku 1989 však vídeňská burza byla neúnosně nadhodnocená a zralá pro korekci. Ta trvala velmi, velmi dlouho…

Obdobná bublina spojená s nesmyslně nafouklým poměrem P/E byla případem amerického indexu NASDAQ v roce 2000. V době vrcholící technologické bubliny přesáhl hodnotu 4000 bodů; v březnu 2008 je na hodnotě 2258 bodů bez naděje dosáhnout své rekordní hodnoty v jakékoli dohledné době – a to je americká ekonomika mnohem zdravější, než byla japonská v roce 1990.

Lze tedy identifikovat dva základní varovné faktory, které signalizují, že je lepší trh raději opustit:

• velmi vysoký poměr P/E (tj. v řádech vyšších desítek nebo stovek);
• nepřiměřený nárůst trhu během předchozích pěti až deseti let.

Tyto varovné faktory nám pochopitelně neřeknou, kdy přesně je vhodné trh opustit. Například kdybychom vídeňskou burzu opustili koncem srpna 1989, mohlo by nás mrzet, že jsme přišli o 100% zhodnocení v období září 1989 až březen 1990. Ale je pravděpodobně lepší přijít o velmi rizikový spekulativní nárůst než riskovat propad.

Dalším varovným faktorem je nadměrně vysoký objem bankovních úvěrů v ekonomice a nepřiměřeně vysoké ceny nemovitostí. Drahé nemovitosti samy o sobě nevadí, ale indikují nadměrné objemy úvěrů. A ekonomika, která je zatížena špatnými úvěry, není ideálním místem, kde se daří růstu cen akcií.

Povšimněme si, že trhy, které dlouhodobě klesaly nebo stagnovaly, neměly v některých případech primární problém s recesí: Rakousko po roce 1990 jistě ne, NASDAQ po roce 2000 rovněž nikoli. Samotný velmi vysoký poměr P/E může být dostatečným důvodem, proč lze ten či onen trh považovat za dlouhodobě neperspektivní.

Závěr:
Z tohoto hlediska je současný americký akciový trh relativně „v pohodě“, protože objemy špatných úvěrů v ekonomice jsou velmi nízké a ani P/E hlavních trhů není příliš vysoké. Lze tedy aplikovat metodu pravidelného investování, není třeba z akcií prchat. Totéž platí pro západní Evropu a ještě více pro střední a východní Evropu.