Používáte nástroj pro blokování reklamy. Pokud nám chcete pomoci, vypněte si blokování reklamy na našem webu. Zde najdete jednoduchý návod. Děkujeme.

Evropa před kolapsem (II): Stávka investorů

| 7. 12. 2011 | Vstoupit do diskuze

Evropa stojí na kraji srázu a dívá se dolů do propasti, říkalo se v předešlém díle trojdílného seriálu. Přední evropští státníci jsou zoufale nejednotní a přibírají na váze, protože kvůli takzvanému řešení dluhové krize se svolává jeden summit a jeden pracovní oběd za druhým. Jenže peníze mezitím docházejí: příští rok bude potřeba zaplatit staré dluhopisy – jenže nové nikdo nechce...

Evropa před kolapsem (II): Stávka investorů

Čím zoufaleji se vlády zemí eurozóny snažily zefektivnit EFSF, tím rychleji padaly ceny jejich dluhopisů. „Výraz ‚stávka investorů‘ zdaleka nevystihuje to, co se dnes v Evropě děje,“ říká Joachim Fels, šéfekonom americké investiční banky Morgan Stanley. „Nazval bych to úprkem před státními dluhopisy.“

V listopadu vystřelily úroky italských, španělských a dokonce i francouzských dluhopisů vzhůru, v nepřímé úměře k cenám těchto bondů. To byla známka rostoucího rizika bankrotu, které dnes investoři vnímají téměř u všech členských zemí eurozóny. Itálie musela nedávno nabídnout ke svým desetiletým bondům víc než sedmiprocentní úrok.

Otázka, jak dlouho mohou ještě vysoce zadlužené země na periferii eurozóny vydržet, je stále naléhavější. Minulý týden nabyly splatnosti italské dluhopisy ve výši téměř devět miliard eur, ovšem ke konci roku to bude víc než 30 miliard eur.

Když už státy nedokážou udat investorům svůj dlouhodobý dluh, začnou lepit rozpočtové díry krátkodobými půjčkami. U těch však kupující požadují vyšší a vyšší úrokové míry. V pátek musela Itálie nabídnout za šestiměsíční bondy téměř 6,5procentní úrok. Tato provizorní strategie však může fungovat nejpozději do prvního čtvrtletí 2012, kdy dospěje ke splatnosti víc než 112 miliard eur italského státního dluhu.

Všeobecný ústup

To protože konec stávky investorů je v nedohlednu. V první fázi dluhové krize politici od Bruselu po Berlín stále chovali podezření, že Řecko tlačí na pokraj bankrotu „spekulanti“ spolu s ratingovými agenturami.

Dnes je však zřejmé, že na všeobecný ústup z krizí postižených zemí už troubí téměř všechny kategorie investorů. „Už nejde jenom o banky. Dnes odprodávají dluhopisy zemí eurozóny i pojišťovny, penzijní fondy, a dokonce i státní suverénní fondy,“ podotýká Joachim Fels. Investory z Evropy vyhánějí obavy ze ztrát a zániku eura, jakož i politici, kteří tyto obavy svými špatnými rozhodnutími vyvolali.

Už první pokus o záchranu Řecka zasadil semínka budoucích problémů. V květnu 2010 vymámil německý ministr financí Wolfgang Schäuble z německých bank slib, ač nezávazný, že nechají úvěrové linky řeckým bankám otevřené a nezačnou odprodávat řecké dluhopisy.

Rok nato se banky cítily zrazené. Po týdnech vyjednávání bankovní sektor se sebezapřením kývl na „dobrovolný“ sestřih řeckého dluhu. Banky nejprve odpustily Řecku 21 procent svého nároku a v říjnu kývly na další, 50procentní odpis.

Vysoká cena

Investoři považují účast soukromých věřitelů na oddlužovacím programu za vážnou chybu. Pokud nedokáže plně splácet své závazky jedna členská země eurozóny, kdo zaručí, že se k ní v budoucnu nepřidají další?

Josef Ackerman, generální ředitel Deutsche Bank, varuje, že spousta investorů z Asie a Spojených států nebude ochotna evropské dluhopisy za těchto podmínek kupovat. „Za porušení zásady, že evropské dluhopisy jsou bezrizikové, budeme v dohledné budoucnosti platit velmi vysokou cenu,“ uvedl Ackerman nedávno ve Frankfurtu.

Řada jeho kolegů z bankovní branže souhlasí. V kuloárech listopadového summitu zemí G20 v Soulu představitelé eurozóny naznačili, že podíl soukromých investorů na nákladech státních bankrotů se bude týkat pouze nového dluhu, nejdříve od roku 2013. V nervózním chaosu roku 2011 si nyní investoři uvědomují, že všechna tato ujištění jsou bezcenná.

Politici se dopustili i dalších vážných chyb. Šestadvacátého října bruselští, pařížští a berlínští záchranáři eura uvalili na své banky vyšší požadavky kapitálové přiměřenosti (devět procent celkových aktiv), aby banky byly lépe připraveny na potenciální krach některých zemí eurozóny. Banky nyní musejí do Vánoc předložit plán, jak nové požadavky hodlají do června 2012 splnit.

Toto opatření, které mělo stabilizovat bankovní systém eurozóny a zmírnit dopady možných státních bankrotů, se však obrátilo proti svým autorům. Tak především tím země eurozóny vyslaly signál, že se reálně obávají svého vlastního bankrotu. V takové situaci by se pokusil odprodat své eurozónové dluhopisy každý racionální investor.

Dluhopisový výprodej

Za druhé se většina bank nesnaží plnit nové požadavky kapitálové přiměřenosti prostřednictvím dodatečného kapitálu. To by totiž vzhledem k extrémně vyhrocené situaci na trzích ani nebylo možné. Místo toho banky raději redukují své rozvahy (a tedy i kapitálovou přiměřenost) odprodejem aktiv, například právě státních dluhopisů.

Podle studie německého státního finančního holdingu Landesbank Baden-Württemberg (LBBW) snížily banky v centrálních zemích eurozóny svá portfolia státních, bankovních a firemních dluhopisů z periferie eurozóny od začátku roku 2010 o 25 procent, na bilion eur. „Redukční trend bude s největší pravděpodobností dále pokračovat,“ uzavírá zpráva LBBW.

A co hůř, atraktivitu státních papírů do budoucna dramaticky snižují i sami bankovní regulátoři. Dosud totiž banky nemusely zajišťovat své investice do evropských státních bondů žádným vlastním kapitálem. To bylo pro státy samozřejmě výhodné, protože to znamenalo, že pro svůj dluh najdou mezi bankami vždy nějaké ochotné kupce. To se však po zavedení nových regulací, které už kapitálovou zajištěnost suverénního dluhu vyžadují, nejspíše změní.

Na urychlený úprk od státních papírů má vliv i kalendář. Banky, investiční fondy a pojišťovny krátce před koncem roku uzavírají své účetní knihy a do žádných nových nákupů se už nepouštějí. Zároveň odprodávají cenné papíry, které jim v daném roce přinesly jen ztrátu – jako například evropské státní dluhopisy. Jen málokterá instituce by totiž chtěla vysvětlovat svým klientům, proč po téměř dvouleté dluhové krizi ještě stále drží suverénní dluh postižených zemí.

Ze všech výše uvedených důvodů jsou nyní vysoce zadlužené země odříznuty od přísunu nových peněz, stejně jako tomu bylo u bank po krachu Lehman Brothers v roce 2008. Kdo je tedy bude v budoucnu financovat?

Poslední naděje

Dosavadní nevalné dílčí úspěchy záchranářů eura dodaly na smělosti hlasům, jež volají po užití údajně nejsilnější zbraně v arzenálu – takzvané „velké bazuky“ Evropské centrální banky (ECB). Zejména Němci až dosud odmítali nasadit tento nejkrajnější odstrašující prostředek do boje, leč tlak narůstá.

V posledních dnech a týdnech vyzvali světoví lídři včetně amerického prezidenta Obamy, britského premiéra Camerona a španělského premiéra Mariana Rajoye nového šéfa Evropské centrální banky Maria Draghiho, aby zahájil pravidelné a velkorysé odkupy dluhopisů sužovaných členů eurozóny, samozřejmě prostřednictvím nástroje, který se v principu rovná neomezenému tištění peněz. Tím by se ECB v podstatě stala evropským věřitelem poslední instance. Ekonomové a politici si přejí, aby strážci měnové stability přispěchali svým vládám na pomoc, po vzoru americké centrální banky.

Jenže ECB skupuje státní papíry už půldruhého roku. Za řecké, portugalské a španělské bondy doposud utratila 190 miliard eur, žel bez povzbudivějšího výsledku. Rizikové přirážky navzdory stále smělejším intervencím ECB dál stoupají. Axel Weber, bývalý šéf německé Bundesbanky, a Jürgen Stark, bývalý šéfekonom ECB, rezignovali na svůj post právě na protest proti těmto pochybným opatřením.

Weber a Stark jsou přesvědčeni, že kontroverzní odkupy nejen porušují tradiční principy Bundesbanky, ale že jsou destruktivní v dlouhodobém horizontu. Weberův nástupce Jens Weidmann souhlasí a vehementně odmítá veškeré pokusy bojovat s eurokrizí bezuzdným tištěním nových peněz.

Když se otevřou stavidla

Současné zásahy ECB jsou snad ještě jakž takž ospravedlnitelné, neboť jsou omezené rozsahově i časově. Kdyby však centrální banka otevřela všechna svá stavidla, jak někteří požadují, byly by její další kroky jen stěží slučitelné s evropskými úmluvami. Ty jí výslovně zakazují financovat rozpočty členských zemí eurozóny pomocí rotaček na peníze. Kupříkladu Pakt o fungování Evropské unie stanoví, že centrální banka „nesmí nakupovat (dluhové nástroje) přímo“.

ECB má povoleno nakupovat státní dluh pouze na takzvaném sekundárním trhu, tedy nepřímo od investorů, jako jsou banky nebo pojišťovny. Na primárním trhu či dokonce přímo od ministerstev financí členských zemí však nic kupovat nesmí. Co se však stane, pokud investoři o obrovské stohy papíru, které státy vrhnou trh v následujících týdnech a měsících, neprojeví zájem? Velká bazuka bude v takovém případě fungovat pouze tehdy, pokud začne ECB nakupovat státní dluh přímo.

Investoři však tvrdí, že ECB potají obchází zákaz přímého nákupu už dnes. Země jako Itálie či Španělsko prý mohly prodat své bondy za „pouhých“ sedm procent jen díky tomu, že ECB odčerpávala tyto papíry z trhu před jejich aukcí i po ní.

Investoři i politici centrální banku stále naléhavěji vyzývají, aby odkupovala suverénní dluh strádajících zemí i na primárním trhu a v mnohem velkorysejším měřítku.

Fed náš vzor?

Mnozí analytici považují toto prolomení základních evropských úmluv za menší zlo. Tvrdí, že v Evropě panuje zcela mimořádný stav nouze, protože pokud ECB neudělá nic, měnová unie se rozpadne a Evropu postihne vážná krize.

Řada obhájců větších zásahů ECB si bere za vzor americký Fed. Ten ovšem nakupuje americké dluhopisy primárně proto, aby novými penězi „zavodnil“ domácí ekonomiku. Nečiní tak tedy proto, aby financoval státní výdaje, neboť poptávka po amerických dluhopisech zůstává celosvětově stabilně vysoká, navzdory vysoké míře zadlužení Spojených států.

V Evropě je situace diametrálně odlišná. Pokud by ECB začala opravdu přímo odkupovat státní dluh, stala by se z ní de facto služebník předlužených států eurozóny. Přišla by o svou politickou nezávislost, což je jeden z nejdůležitějších principů, na kterých celá měnová unie stojí.

Důsledky by nakonec nesli především němečtí daňoví poplatníci. Jakmile by některá země přestala být schopna splácet své dluhy, ECB by musela odepsat své pohledávky za ní a německým občanům by zůstal v ruce účet na víc než čtvrtinu celkových ztrát. ECB by se tak oklikou stala zprostředkovatelem oné „transferové unie“, jíž se chce německá vláda stůj co stůj vyhnout.

Co je špatného na troše inflace?

To je další rozdíl mezi evropským a americkým systémem centrálního bankovnictví, tvrdí německý ekonom Clemens Fuest, který v současné době působí na Oxfordské univerzitě. Podle něj je ECB narozdíl od Fedu zodpovědná za mnoho různých zemí, takže kdyby začala odkupovat dluh některých svých členských států, rizika by se redistribuovala v rámci evropského centrálně-bankovního systému. „Američané tento problém nemají,“ upozorňuje Fuest. „Intervence je proto pro ně snazší.“

Kritici se obávají, že neomezené nákupy státních dluhů povedou k inflaci. Dnes se ECB, hlavní pojistka evropské měnové stability, snaží neutralizovat nákupy španělských a italských dluhopisů tím, že nutí komerční banky, aby vkládaly své peníze na rezervní účty u ní. Řada ekonomů varuje, že touto metodou udrží ECB relativně konstantní peněžní zásobu pouze po omezenou dobu.

„Nejpozději v okamžiku, kdy se v soukromém sektoru znovu zvýší poptávka po úvěrech,“ poznamenává bonnský monetární ekonom Manfred Neumann, „banky své rezervní účty rozpustí a nasměrují uvolněné prostředky do ekonomiky,“ čímž odstartují inflaci.

Otázkou je, zda by to skutečně byla taková pohroma. Není snad trocha inflace přijatelnou cenou za záchranu eura? Co jsou relativně nízké ztráty střadatelů a vlastníků aktiv ve srovnání s náklady na kolaps eura?

Odpověď na tyto otázky je obtížnější, než by se na první pohled mohlo zdát. Ekonomické dějiny nás učí, že jakmile se inflace jednou „rozjede“, není snadné ji řídit. A co hůř, pokud státy chtějí prodávat dluhopisy v době rostoucí cenové hladiny, musejí rovněž nabízet investorům vyšší výnosy. Dluhové břemeno narůstá, a s ním i finanční riziko pro státní rozpočty.

Proto nelze vyloučit, že intervence ECB, po nichž někteří tak volají, nakonec povedou k naprosto opačným než zamýšleným koncům. Riziko státních bankrotů by se možná naopak zvýšilo, a to napříč celou eurozónou.

Komentáře

Celkem 10 komentářů v diskuzi

Při poskytování služeb nám pomáhají soubory cookie. Používáním našich služeb nám k tomu udělujete souhlas. Další informace.

OK