Embíjáéééj, embíjáóóó...

Když jistý Henry Varnum Poor publikoval v roce 1860 knihu s názvem Historie železnic a průplavů Spojených států, nemohl tušit, co spustí. A nemohl to tušit ani John Moody, který ve své Analýze investic do cenných papírů železničních společností vydané v roce 1909 doprovodil ohodnocení kvality analyzovaných cenných papírů použitím jednoduchých několikapísmenných symbolů.

Oba ctihodní gentlemani svými knihami a především svou činností položili základy pro vznik dvou dnes nejvýznamnějších ratingových agentur Standard and Poor’s a Moody’s Investors Service. Agentur, jejichž slovo – přesněji řečeno písmeno – dnes rozhoduje o stovkách miliard dolarů.

Rating poskytovaný ratingovými agenturami je jakýmsi oceněním schopnosti hodnoceného subjektu dostát svým závazkům a zařazením daného subjektu mezi ostatní hodnocené účastníky trhu. Je zřejmé, že čím lepší ratingové hodnocení, tím menší pravděpodobnost, že daný subjekt zkrachuje.

Tím nejvyšším možným ratingovým hodnocením je hodnocení označované písmeny AAA (od S&P) resp. Aaa (od Moody´s). Slovní popis společnosti (ale třeba také státu), kterému je udělen takový rating, říká, že jde o prvotřídní subjekt s nízkým stupněm rizika.

Pro každý ratingový stupeň existují pravděpodobnosti krachu, ke kterému může dojít za období od 1 až do 15 let od udělení daného ratingového hodnocení - viz tabulku v pravém sloupci.

Rating AAA mají nejbonitnější společnosti či státy světa a měly jej i zvláštní pojišťovny, tzv. bond insurers. Problém je, že rating některých z nich už klesnul a u některých se snížení ratingu v brzké době očekává. Co je tak zvláštního na snížení ratingu firem, o jejichž existenci dosud většina finančních neprofesionálů (a přiznejme si, že i většina profesionálů) neměla ani tušení?

Firma MBIA původně pojišťovala dluhopisové emise komunálních emitentů. Potřebovalo-li nějaké americké město vydat emisi dluhopisů na krytí běžných investičních výdajů, např. výstavbu školy, hasičské zbrojnice, opravu silnic, bylo možné za příslušné pojistné získat vysoký rating takové emise a ve finále tím ušetřit na ceně takového úvěru.

Ostatně i původní název MBIA znamenal zkratku pro Municipal Bonds Insurance Association – asociaci pojistitelů komunálních obligací. Z MBIA se stala největší firma svého druhu na světě a držela si nejvyšší možný rating AAA.

S jídlem ale roste chuť a MBIA se pustila do pojišťování i jiných – daleko rizikovějších – dluhopisových emisí. Těmito emisemi byly nechvalně známé emise CDO – collateralized debt obligations (dluhopisy zajištěné dluhem, český ekvivalent neexistuje, žargonem se mluví o „cédéóčkách“).

Máme-li zjednodušeně popsat princip vzniku těchto dluhopisů, představme si společnost poskytující spotřebitelské úvěry, leasing či hypotéky. Na základě portfolia svých klientů sestaví taková společnost plán očekávaných peněžních toků. Proti zajištění těmito budoucími příjmy si pak společnost vypůjčí peníze vydáním CDO, jejichž bonita se liší v závislosti na tom, jaké dluhy byly takto sekuritizovány.

Pojišťovna ty nejbezpečnější emise pojistí a ony dostanou superiorní rating AAA. Všichni jsou spokojeni až do té doby, dokud úroveň nesplácení těch primárních podkladových dluhů nedosáhne rozsahu většího než malého.

Např. dokud se neobjeví, že řada CDO byla primárně navázána na potenciálně problémové hypotéční úvěry – tzv. sub-prime hypotéky. Z potenciálního rizika se stane riziko skutečné a ohrožení se šíří jako lavina.

Problém mají nejenom ti, kteří přímo půjčili peníze koupěchtivým americkým spotřebitelům. Problém mají i ti, kteří půjčovali půjčovatelům, a setsakramentský problém mají také ti, kteří dali všanc svůj nejvyšší rating a takové dluhopisy pojistili pro případ jakéhokoliv ohrožení jejich bonity – což je případ MBIA, ale i dalších pojišťoven, jejichž rating už byl snížen mírně a nebo už drasticky.

Otázka změny ratingu těchto pojišťoven je hodně významná pro majitele pojištěných dluhopisů – zejména banky a další finanční instituce. Jestliže bude muset daná instituce prodávat dluhopisy kvůli ztrátě jejich ratingu, bude zároveň muset počítat s nižší cenou. Což ovšem znamená další rány pro pošramocené bankovní výsledovky a další důvod k poklesu cen akcií bank, které ve svých knihách mají významné pozice v těchto instrumentech.

Co to znamená pro nás?
Rozdělme dva úhly pohledu – finanční a nefinanční. Z finančního hlediska tato záležitost přispěje k tomu, aby kolem cen akcií – a nejenom amerických – bank i nadále přetrvávalo převážně oblačno, místy zataženo.

Dovolím si zaspekulovat a říci, že hlavním důvodem propadu cen v souvislosti s příběhem amerických sub-prime hypoték není ani tak to, co už se o velikosti ztrát ví, ale obava z toho, co se ještě neví. V tomto smyslu je snížení ratingu pojišťoven pojišťujících dluhopisy spouštěcím mechanismem pro další propady cen.

Z druhé strany – ukáže-li se, že reakce trhu jsou (jako obvykle) přehnané a že jednorázový odpis ztrát rozhodně neznamená, že by bankovní sektor měl být v krizi, čekají nás příjemně rostoucí křivky následných pohybů cen bankovních akcií.

Nefinanční hledisko je snad ještě důležitější. Jak je možné, že používané modely ratingových agentur neposkytly včasnou informaci o potenciálních rizicích a hrozbách z pojišťovaných dluhopisů? Je to otázka selhání jednotlivců či systému?

Jak důvěryhodný je rating, když je možné snížení např. pojišťovny ACA Capital Holding z úrovně „A“ těsně nad úroveň signalizující bankrot (CCC)?

Jak je vůbec možné, že názor několika lidí z firmy, která má poskytovat nic víc a nic méně než nezávislé stanovisko na zařazení hodnocené společnosti, hýbe objemy stamiliard dolarů a potenciálně úsporami lidí daleko od Spojených Států?

Čemu v takovém prostředí vlastně věřit, jaký indikátor brát ku pomoci? Slovům samotných manažerů? Promiňte, ale to je spíš groteska: „Na horizontu událostí, které můžeme předpovídat, neexistuje žádná taková, která by mohla vyústit v insolvenci pojišťovny MBIA“. Autorem tohoto výroku je Chuck Chaplin, finanční ředitel pojišťovny MBIA.

Ratingu renomovaných agentur? Ti, kteří měli jako první indikovat možné problémy a hrozby v této kauze už jen dobíhají ujíždějící vlak.

Technické analýze věštící z obrazců? Nevím, jak je na tom ctěný čtenář, ale pro autora těchto řádků je technická analýza něco jako víra v Boha. Existuje o tom spousta knih, můžeme na toto téma svádět učené dišputace, ale nedá se to ani potvrdit ani vyvrátit. Musí se tomu věřit. Pak to – možná – bude fungovat.

Jestli se dá něčemu v této rozkolísané době věřit, je to zdravý rozum. Angličtina používá pro zdravý rozum hezké označení – common sense. Jde zřejmě o něco, co je obecné všem lidem a co se dá označit jako smysl, vědomí či tušení.

Těžko soudit, kolik toho rozumu měli portfolio manažeři, když do portfolií pořizovali obskurní CDO, jejichž jedinou předností byl rating pojišťovny pojišťující jednotlivé dluhopisové emise.

V současnosti se pohybují sazby, za kterých jsou investoři ochotni půjčit samotné – stále ještě AAA ohodnocené – pojišťovně MBIA na úrovni 18%, tj. o 15 procentních bodů výš než kolik dosahují sazby bezrizikových státních dluhopisů. Zdravý rozum v tomto případě napoví, že tohle prostě nemůže být v pořádku...

Autor je finanční ředitel AEGON Česká republika.