Používáte nástroj pro blokování reklamy. Pokud nám chcete pomoci, vypněte si blokování reklamy na našem webu. Zde najdete jednoduchý návod. Děkujeme.

Zůstane stagflace za dveřmi?

| 17. 6. 2008

Svět se sice od sedmdesátých let změnil, růst inflace, spojený se zdražováním řady komodit, a náznaky zpomalení světové ekonomiky přesto znovu vyvolávají obavy ze stagflace.

Zůstane stagflace za dveřmi?
Rostoucí ceny ropy a dalších komodit, které mnohdy atakují nové rekordy a posilují inflační tlaky, stejně jako obavy z recese či zpomalení americké i dalších ekonomik, nabízejí srovnání se sedmdesátými lety, kdy svět sužovala stagflace.

Redakcí oslovení experti tvrdí, že dopady vysoké inflace v době, kdy ekonomika stagnuje (odtud pojem stagflace), nemusí být tak tíživé jako před třiceti či více lety.  

Analytik Luboš Mokráš z České spořitelny upozorňuje na fakt, že ke vzniku stagflace v sedmdesátých letech přispěla hlavně tzv. indexace mezd, tedy jejich automatické zvyšování o inflaci bez ohledu na produktivitu práce. Tento fakt spolu s vysokou schopností výrobců přenášet vyšší náklady do cen produktů vedl ke vzniku mzdově inflační spirály. 

Dvě podstatné změny

Od té doby ale došlo ke dvěma podstatným změnám. Vzhledem k výraznému poklesu váhy odborů je již indexace mezd minulostí – jsou mnohem více vázány na produktivitu.

S tím úzce souvisí druhý bod: podstatně vyšší konkurence, daná globalizací a obecným uvolněním trhu, omezuje možnost přenášet vyšší ceny vstupů do koncových cen produktů a limituje růst mezd nad růstem produktivity. Mokráš proto pokládá vznik stagflace ve stejné míře jako v již zmíněných sedmdesátých letech za málo pravděpodobný.

Mnohem více je přitom ohrožena Evropa, a to díky stále relativně silným odborům a sociálně orientovanému zákonodárství. To částečně vysvětluje větší opatrnost Evropské centrální banky, která si uvědomuje, že se zde mohou inflační očekávání promítnout do cenového a mzdového vývoje poměrně rychle.

K růstu inflace přispívají hlavně stále dražší komodity v čele s ropou a potravinami, spojené především s růstem poptávky v rozvíjejících se zemích, hlavně v Číně. Dokdy ceny komodit porostou, nelze odhadnout. U potravin podle Mokráše hodně záleží na letošní úrodě obilí. Kdyby byla špatná, situaci by to dále zhoršilo. U pšenice to zatím vypadá dobře, u kukuřice v poslední době hůře.

V případě energetických surovin představuje problém malá schopnost rychle zvýšit nabídku a regulace cen, která omezuje možnost snížit poptávku kvůli vysokým cenám. Čím déle to trvá, tím větší je riziko, že vše může skončit stagflací.

Neměla by ale mít takový rozsah jako v letech sedmdesátých, protože centrální banky při detekci tohoto rizika velmi pravděpodobně hodně přitvrdí. Logika je jednoduchá: náklady na sražení vysoké inflace jsou tak vysoké, že je levnější dočasně srazit růst a nejdříve bojovat s inflací pomocí vysokých sazeb, tedy utažením měnové politiky.

Ropný strašák
V podobných úvahách hraje stěžejní roli cena ropy. „Zatímco důvodem ropných šoků v 70. letech byly výpadky produkce, současný prudký nárůst cen ropy na světových trzích souvisí hlavně s extrémním zvýšením poptávky, na kterou nedokázala nabídková strana promptně zareagovat.

Je také třeba vzít v úvahu, že za růstem spotřeby stojí rozvíjející se svět, kde výrazně vzrostla životní úroveň a existují velké státní subvence pohonných hmot,“ uvedl Boris Tomčiak z firmy Colosseum. Velký problém vidí v poklesu podílu členů Organizace zemí vyvážejících ropu (OPEC) na světové těžbě, což může být důsledkem neschopnosti těchto států významně navýšit své těžební kapacity.

Výrazně roste průzkum v nedostupných oblastech, což zvedá náklady na těžbu, které nedovolí ceně ropy výrazněji klesnout. Navíc se málo investovalo do nových projektů.
Poslední data o růstu hrubého domácího produktu USA a indexu spotřebitelských cen podle Tomčiaka naznačují, že je stagflace skutečně reálnou hrozbou. Ti, kdo rozhodují, jak dál, si musí vybrat mezi podporou ekonomického růstu a bojem s rostoucími cenami, což jsou dva téměř protichůdné cíle. Podle jeho názoru si USA zvolí cestu relativně zvýšené inflace.

Hledání analogií se sedmdesátými lety vyvolává otázku, kam investovat. „Nečekané zdražení ropy potopilo akciové trhy. Energie jsou totiž významnou nákladovou položkou podniků i domácností. Krátce po propuknutí krize prudce vzrostly ceny dluhopisů, protože investoři hledali bezpečná aktiva. Když opadla prvotní panika, začaly jejich ceny kvůli očekávané inflaci klesat. Inflační a nestabilní prostředí svědčí podle Tomčiaka reálným aktivům, jako je kupříkladu zlato. Mokráš dodává, že jinak tehdy hrály komodity jako třída aktiv pro investice minimální roli.

Podhodnocené akcie
Jak si vedla finanční aktiva v období tzv. velké inflace? Odpověď na tuto otázku mj. hledala analýza Tima Bonda z britské Barclays Capital, divize investičního bankovnictví stejnojmenné banky. Analyzoval výnosy jednotlivých odvětví, ziskové trendy, kreditní spready a jejich relativní výkonnost.

Z analýzy vyplývá, že od konce roku 1969 do závěru roku 1979 činil průměrný roční anualizovaný výnos britských a amerických akcií -2,3 %, resp. -0,9 %. Byl přitom lepší než v případě dluhopisů, u nichž činil -4,1 % a -1,6 %. Historie podle Bonda ukazuje, že ve stejném období měly podnikové zisky tendenci v reálných podmínkách růst, takže překonaly inflaci. Vysvětluje to tím, že ohodnocení podnikových zisků ze strany investorů v době inflace kleslo. Poměr ceny akcií k zisku na akcii (P/E) společností z amerického indexu S&P 500 kleslo během zmíněné dekády z přibližně 16 na 7.

Měřeno jednotlivými sektory, dosáhl v letech 1970–1980 ve Velké Británii anualizovaný celkový reálný výnos sektoru průmyslové zboží 2,8 %, ropy a zemní ho plynu pak 1,9 %. Další sledovaná odvětví či sektory byly v minusu. Odvětví spotřebních služeb ztratilo -0,2 %, stejně jako finanční instituce. Akcie z oboru zdravotnictví přišly o 3 %, akcie základních surovin o 3,6 % a spotřebního zboží dokonce o 9,1 %. Celý trh ztratil podle údajů společnosti Thomson Financial Datastream -0,5 %.  

Jsou, či nejsou tato data vodítkem, jak by se mohla vyvíjet situace na akciových trzích? Těžko říci, zatím není jisté, zda můžeme zažít období stagflace a jakou by měla tentokrát podobu. Nálada na trzích však není příliš dobrá. 

Medvěd nepřijde?

Ján Hájek z IS České spořitelny, který spravuje fond Top Stocks, jediný korunový fond s tzv. koncentrovaným portfoliem (aktuálně je tvoří 33 akciových titulů), se snažil na základě analýzy zjistit, zda akcie letos čeká další medvědí trh.

Vycházel přitom ze tří důležitých faktorů, které ovlivňují akciové trhy – úroveň očekávání budoucí ziskovosti (míra optimismu/pesimismu), úroveň relativních ocenění (další ukazatel míry optimismu/pesimismu) a srovnání výnosu akciového a dluhopisového trhu na základě tzv. Fed modelu.

Pomocí těchto tří faktorů analyzoval předchozí medvědí trhy. Za základní poznatek označil fakt, že jim předchází výrazná míra optimismu, která se projevuje buď v příliš pozitivních očekáváních (ziskovosti nebo absolutní úrovně relativního ocenění – například absolutně vysoké P/E) nebo v nadhodnocení akciového trhu vůči dluhopisovému (jde o to, že absolutní P/E nevypadá zdánlivě jako vysoké, ve srovnání s vysokým výnosem dluhopisového trhu však může být nadhodnocené).

Hájek tvrdí, že se akcie v roce 1973 obchodovaly kvůli spekulativní bublině, která se týkala cen padesáti akcií nejpopulárnějších mezi institucionálními investory (Nifty Fifty) s příliš vysokým P/E, které činilo 19,3. Tato úroveň sice odpovídala očekáváním ohledně budoucí ziskovosti – zisky těchto firem stouply v letech 1972-1974 o 52 %. Akciový trh byl ale vůči dluhopisovému podle akciového výnosu (Earnings Yield, což je převrácena hodnota P/E) nadhodnocen.

Tento výnos činil 5,20 %, zatímco dluhopisový výnos 6,40 %. Investoři navíc nečekali nárůst dluhopisových výnosů v důsledku inflace. Během dvou let dosáhly až 8,12 %. Přestože zisky společností vzrostly tak výrazně, vedl dramatický pokles relativního ocenění, související s růstem dluhopisových výnosů, k záporné výkonnosti akcií. Hodnota P/E klesla z 19,3 na 9,5, uvedl rovněž Hájek.

Tak nízká úroveň P/E se udržela až do roku 1980, kdy dluhopisové výnosy kulminovaly. Výkonnost akciových trhů v dalších letech už byla lepší, přesto dokázala pouze nahradit ztráty z let 1973–1974.

Hájek soudí, že je současná situace diametrálně odlišná. Na akciovém trhu totiž přetrvává ohledně jeho budoucího vývoje výrazný pesimismus, což lze dokumentovat v pokračujícím poklesu absolutní úrovně relativního ocenění P/E, respektive růstu akciových výnosů od roku 2004.

Akciový trh je výrazně podhodnocen i vůči dluhopisovému trhu, který podle Hájkových slov navzdory růstu výnosů od poloviny dubna stále nedostatečně odráží možné inflační riziko. Vzhledem k současnému ocenění prý tedy může akciový trh v pohodě ustát výrazný růst dlouhodobých úrokových sazeb, tažený inflací.

V inflačním prostředí přitom není pro akcie problém růst zisků, ale pokles relativního ocenění. Hájek se přitom domnívá, že díky vysoké míře pesimismu, obsažené v aktuálním nízkém P/E, se nebude opakovat scénář z let sedmdesátých, kdy byl pokles tohoto ukazatele silnější než růst zisků.

V současné době by se naopak bál držet dlouhodobé státní dluhopisy. Riziko vysoké ztráty v důsledku růstu úrokových sazeb totiž z Hájkova pohledu vůbec nekompenzují současné nízké výnosy. Vývoj na trzích zatím Hájkovým argumentům příliš neodpovídá. Dá mu druhé pololetí za pravdu?

Vložit komentář

Abychom udrželi vysokou kvalitu diskuze na Finmagu, je nutné se před vložením komentáře přihlásit. Jste tu poprvé? Pak se nejdříve musíte zaregistrovat. Na následující odkaz pak klikněte v případě, že jste zapomněli své heslo.

Diskuze

Další příspěvky v diskuzi (9 komentářů)

František Mašek | 18. 6. 2008 13:47

Dobrý den,nevím, zda jsem to správně pochopil nebo je to míněno s nadsázkou. Pokud jde o článek o ropě, byl napsán v pondělí a ke korektuře jsem ho posílal tentýž den kolem 18.00 hodin. Což je tuším o pár hodin dřív než vyšel Váš komentář. Nemohu za to, že se článek tolik zdržel.
+
+
-

Reagovat | Citovat | Nahlásit

Zobrazit komentovanou zprávu

Jan Traxler | 18. 6. 2008 14:18
reakce na František Mašek | 18. 6. 2008 13:47

Bylo to mysleno jako pratelske rypnuti pro odlehceni diskuze. ;-)
+
+
-

Reagovat | Citovat | Nahlásit

Zobrazit komentovanou zprávu

František Mašek | 18. 6. 2008 14:53
reakce na Jan Traxler | 18. 6. 2008 14:18

Tak to jo. Dalo se to chápat více způsoby, takže jsem se ozval.
+
+
-

Reagovat | Citovat | Nahlásit

Jan Traxler | 17. 6. 2008 12:37

Troufam si tvrdit, ze osud globalni ekonomiky ma nyni v rukou ropa. Ackoliv nevidim fundamentalni duvod ani pro stavajici cenu ropy (natoz pro dalsi rust), pokud by treba i jen ze spekulativnich duvodu ropa nadale rostla, pak muzeme nad erou nizke inflace a pomerne solidniho ekonomickeho rustu definitivne udelat krizek. Fed, ECB, ani zadna jina centralni banka nemuze ovlivnit inflaci zpusobenou nezdrave drahou ropou. Pak je mozne ocekavat i nekolikaletou stagflaci.Proto doufam, ze ropa brzy zkoriguje. Ale bohuzel, pokracujici rust neni vubec nerealny. Jake by to melo dopady si vetsina lidi asi nedokaze nyni ani predstavit. Ale ropa uz je na takove urovni, ze situace zacina byt kriticka. A kdyz uz ja pouzivam oznaceni "kriticka" ,tak to neni obycejne prehaneni medii, myslim to naprosto vazne. Hypotecni krize je proti rope jen male skrabnuti.Bojim se dnes delat investicni rozhodnuti a davat klientum doporuceni. Myslim, ze se pohybujeme na hodne tenkem ledu a ze se brzy zacnou dit veci. Zakladni otazka zustava "Kam pujde ropa?" Od toho se budou odvijet ostatni trhy.
+
+
-

Reagovat | Citovat | Nahlásit

Zobrazit komentovanou zprávu

Jan Dvořák | 18. 6. 2008 14:15
reakce na Jan Traxler | 17. 6. 2008 12:37

Já bych k ropě přidal ještě bankovní sektor a jeho budoucí ztráty s potenciáoním dopadem na schopnost posyktovat úvěry.Stagflace je podle mého názoru ten lepší scénář.
+
+
-

Reagovat | Citovat | Nahlásit

Zobrazit komentovanou zprávu

Jan Traxler | 18. 6. 2008 14:27
reakce na Jan Dvořák | 18. 6. 2008 14:15

Nechci se hadat, je to samozrejme vec nazoru, ale nemyslim si, ze by situace v bankovnim sektoru byla tak kriticka, aby mohla "konkurovat&quo t;drahe rope.Ona i draha ropa ma sva pozitiva. Ale ne prilis draha. Kdyz se ropa bude pohybovat okolo 100 USD, bude vse ok. Pokud by se ale mela nyni delsi dobu drzet u 150 USD, pak nam pomahej pan Buh.Mimochodem, jakeho horsiho scenare se obavate Vy?
+
+
-

Reagovat | Citovat | Nahlásit

Zobrazit komentovanou zprávu

Jan Dvořák | 18. 6. 2008 15:37
reakce na Jan Traxler | 18. 6. 2008 14:27

Já bych to postavil opačně.Problémy s drahou ropou v případě dalšího výrazného růstu se možná přiblíží problémům s bankami, které nás čekají.Horší scénáře?Možnost č. 1Bankovní krize, ztráta důvery v baknovní systém, hrozba inflační deprese v USA (nejen recese). Fed bude pumpovat do systému peníze horem dolem, bude jakž takž úspěšný (zabrání deflaci za ceni větší inflace)Možnost č. 2Psal jsem i o podobnosti USA a Japonska. Mírná deflace je podle mne možností č. 2. Bankovní problémy bude Fed řešit pumpováním peněz, ale do inflace to nepřetlačí.Možnost č. 3Deflační deprese ala 30. léta minulého století se mi jeví vzhledem k možnosti neomezené emise peněz jako málo pravděpodobná (doufám).Akciové trhy ani jednu z těchto možností zatím v sobě ani zdaleka nediskontují.Kroky ke krizi dle profesora Rubiniho mám zde:http://www.pro-investory.c z/aktualni_analyza/kroky_k_fin ancni_krizi/Newebu jsem našel následujcí obrázky znázorňujíc průběh klasické recese v minulostia té blížící se. Doporučuji.http://www.pro-inve story.cz/aktualni_analyza/prub eh_recese/Nazávěr bych ještě připomněl výrok Marka Fabera, který mluvil o možnosto SOUČASNÉ inflace a deflace na různých trzích. Obával se zejména inflace cen potavin apod a zároveň deflace cen aktiv (nemovitosti, akcie...). De facto to pomalu nastává. Dopad na spotřebitele by byl velmi neblahý.
+
+
-

Reagovat | Citovat | Nahlásit

Zobrazit komentovanou zprávu

František Mašek | 18. 6. 2008 11:30
reakce na Jan Traxler | 17. 6. 2008 12:37

Dobrý den. Na Váš komentář reaguji až nyní, kdy vyšel další článek, který jsem věnoval ropě.Taky doufám, že její cena brzy zaznamená korekci. Mj. i z důvodů, které jsem v tomto komentáři uváděl. I když si nedělám iluze, že lze u tak složité problematiky aktuálně postihnout vše, co se může stát. A důležitý samozřejmě bude dlouhodobý vývoj na trhu černého zlata.Jinak mám za to, že i Fed, ECB či jiné centrální banky toho mohou pro pokles ceny ropy trochu udělat. Pokud zvednou sazby, přece jen by mohly přispět ke zpomalení růstu ekonomik a následně k poklesu poptávky po černém zlatu. Byť za cenu jiných potíží.Navíc alespoň zatím stojí proti poklesu cen ropy řada jiných faktorů, zejména nenasytná Čína a další asijské země.Investiční doporučení pro klienty Vám v současné době nezávidím, i když v koutku duše stále doufám, že se Vaše obavy nevyplní a "tolik věci se dít nezačne". Snad není přání jen otcem myšlenky.
+
+
-

Reagovat | Citovat | Nahlásit

Zobrazit komentovanou zprávu

Jan Traxler | 18. 6. 2008 12:39
reakce na František Mašek | 18. 6. 2008 11:30

No rikam si, ze nejak casto kopirujete me diskuzni prispevky do vlastnich clanku. ;-)))
+
+
-

Reagovat | Citovat | Nahlásit

Předplaťte si tištěný Finmag

Předplaťte si tištěný Finmag

Baví vás články, které každý den publikujeme na Finmagu? Pak vás bude bavit i tištěný FINMAG. Roční předplatné vyjde na 294 korun (za jedno číslo zaplatíte 49 korun). A nebojte, platit můžete i kartou.

František Mašek
Dlouhodobě se zabývá ekonomikou, od roku 1993 se zaměřuje na kapitálový a finanční trh. Působil v řadě médií, mimo jiné v Lidových novinách a časopise...více o autorovi.

Facebook

Při poskytování služeb nám pomáhají soubory cookie. Používáním našich služeb nám k tomu udělujete souhlas. Další informace.

OK

Přihlášení

Nemáte registraci? Zaregistrujte se zde!