Proč padla SVB? Přecenila dluhopisy, podcenila zajištění

Během období růstu úrokových sazeb bývá extrémně neobvyklé, aby se komerční banka octla v problémech. Přesto se stalo, že kalifornská banka Silicon Valley Bank (SVB) zcela náhle, ve čtvrtek 9. března, ohlásila kolaps. Finanční trhy byly vyděšené, neboť pád 12. největší americké banky a největší úpadek od roku 2008 nelze jen tak přehlédnout.

Co bylo příčinou pádu a jaké mohou být jeho důsledky? Zde je časová osa. Povšimněte si neuvěřitelně rychlého sledu událostí:

• Ve středu 8. března podala SVB pravidelné povinné hlášení, ze kterého vyplynulo, že banka byla nucena prodat značný podíl aktiv (konkrétně dluhopisů) se ztrátou kvůli potřebě likvidity.
• Ve čtvrtek dopoledne klienti stáhli ze svých účtů u SVB přes 40 miliard dolarů. Tento bankovní run způsobil okamžitý kolaps.
• V pátek zareagovaly úřady, konkrétně FDIC (Federal Deposit Insurance Corporation, Federální pojišťovna vkladů) a Fed, americká centrální banka.
• Ještě téhož dne FDIC založil Deposit Insurance National Bank of Santa Clara, specializovanou banku s jediným účelem: chránit majitele pojištěných vkladů.
• V neděli bylo oznámeno, že klienti dostanou zpět všechny vklady, včetně velkých vkladatelů (nad 250 tisíc dolarů), a to bez prodlení, již v pondělí 13. března. Důvodem tohoto kroku je eliminace systémového rizika: možný přenos problémů na klienty banky.

Příčiny pádu? Dvě zvláštnosti

Jak již bylo řečeno, období vysokých úrokových sazeb bývají pro banky obecně příznivé. Širší úvěrové marže umožní zvýšit zisk a zpravidla se hovoří spíše o daních z mimořádných zisků. Proč právě SVB byla výjimkou?

SVB měla dvě zvláštnosti. V první řadě, v jejích aktivech byly silně zastoupeny dluhopisy s dlouhou dobou splatnosti. Mimo jiné i bezpečné dluhopisy federální vlády. Ale tyto dluhopisy jsou bezpečné jen z hlediska úvěrového selhání. Pokud roste výnos do doby splatnosti (jinými slovy úrokové sazby), cena dluhopisů klesá. Vyplývá to z elementární investiční matematiky. Někdy může klesat i o desítky procent: ani bezrizikové dluhopisy nejsou zcela bezrizikové.

Pokud vlastníte takové dluhopisy například investiční fond, nemusí to být nijak fatální. Hodnota fondu poklesne, časem se ale vše spraví. Dočasný pokles hodnoty je nepříjemnost, nikoli však konec. Proč ale banka může zkrachovat, zatímco fond nikoli?

Protože u banky může poklesnout hodnota aktiv (majetku), zatímco hodnota pasiv (závazků) zůstává beze změny. Pokud tento rozdíl přesáhne určitou výši (která je dána likviditou banky), dostává se postižená banka do situace, která je řešitelná pouze navýšením kapitálu nebo likvidací. V případě bankovního runu pak nezbývá než druhá možnost.

Kolísání hodnoty dluhopisů v bankovních portfoliích lze řešit dvěma způsoby. Jednodušším z nich je prohlásit část portfolia dluhopisů za držené do doby splatnosti (Held To Maturity, HTM). V takovém případě se dluhopisy účtují v rámci aktiv v nominální hodnotě a nevytvářejí se opravné položky v důsledku změn tržních cen. To je možné díky skutečnosti, že postupem času, jak se doba splatnosti zkracuje, tržní cena dluhopisu postupně konverguje k nominálu, bez ohledu na vývoj úrokových sazeb. To vyplývá ze základní finanční matematiky.

Pád Silicon Valley Bank. Jak číst krach jedné z top bank a je na místě panika?

Metodu HTM však lze použít pouze v případě, pokud dluhopisy jsou skutečně drženy do doby splatnosti. Pokud je třeba dluhopisy náhle prodat (v důsledku naléhavé potřeby likvidity), vzniká v hodnotě aktiv „sekera“. Poznámka na okraj: v účetním režimu AFS (Available For Sale, dostupné k prodeji, což je protiklad režimu HTM) vznikají účetní opravné položky, které se nemusejí nutně promítnout do výkazu zisků a ztrát, avšak promítají se do kapitálu banky.

SVB měla v účetním režimu HTM 91 miliard dolarů (z celkové hodnoty portfolia cenných papírů 120 miliard dolarů). Horší dostupnost rizikového kapitálu na finančních trzích během posledních měsíců ovšem znamenala, že korporátní klienti SVB si začali vybírat své úložky pro financování své činnosti. Stalo se, že zmíněná mezera mezi hodnotou aktiv a pasiv nabyla neřešitelné velikosti.

Druhá příčina pádu spočívala ve swapech na úrokové míry, respektive v jejich absenci. Úrokový swap je poměrně jednoduchý derivát, kdy jedna strana (zajišťovatel) platí variabilní úrok a protistrana (tj. banka, která se zajišťuje), platí pohyblivý úrok. Zajišťující se banka může mít vyšší úrokové náklady, avšak za ně si kupuje pojistku proti potenciálně ničivému poklesu cen dluhopisů.

Laická veřejnost často považuje deriváty za nebezpečné spekulativní nástroje, které by měly být pokud možno zakázány; naprostá většina derivátů však slouží pro účely jištění, nikoli spekulace. V drtivé většině jde o transakce nejen zcela neškodné, ale naopak, riziko omezující.

SVB se však během roku 2022 rozhodla, že ušetří „zbytečné“ náklady na zajišťovací swapy. Jak víme od 9. března 2023, toto rozhodnutí nebylo moudré. Tím spíše, že dluhopisy tvořily masivních 87 procent hodnoty jejího portfolia aktiv (průměr amerických bank je 24 procent).

Při hodnotě portfolia 120 miliard dolarů a průměrné době splatnosti dluhopisů (duraci) 5,6 roku znamenal pro banku každý nárůst úrokové sazby o desetinu procentního bodu ztrátu hodnoty aktiv ve výši téměř 700 milionů dolarů. Při nárůstu sazeb o dva procentní body pak pokles hodnoty činil 15 miliard dolarů: více, než kolik činil kapitál samotné banky.

Unikátní struktura klientů

Shrňme rizikové faktory, které stály za pádem SVB:

• Velmi vysoký podíl dluhopisů v aktivech banky (3,6 násobek amerického průměru) znamenal vysokou citlivost na růst úrokových sazeb.
• Naprostá absence zajišťovacích swapů (z úsporných důvodů!) znamenala, že tato vysoká citlivost nebyla nijak „ošetřena“.
• Vysoký podíl dluhopisů držených do doby splatnosti znamenal zhoršenou likviditu.
• Unikátní struktura klientů (velký počet startupů) znamenala zvýšené požadavky na likviditu.

Zastavme se u posledního bodu. Mimořádná skladba klientely bývala dlouho považována za velkou přednost SVB, která byla přímo specializována na startupy a společnosti v raném stádiu růstu. Koneckonců již název banky vypovídal o mnohém. Nyní se však ukázalo, že dosavadní výhoda se stala rizikovým faktorem, když pokles dostupnosti kapitálu (v důsledku nejpřísnější měnové politiky od roku 1980) měl za následek zvýšené výběry vkladů.

Kombinace uvedených faktorů měla ničivý dopad. Nyní je namístě otázka, jaké další dopady bude krach SVB mít. Vzhledem ke krátkému časovému období, které od kolapsu uplynulo, je zatím těžké soudit, avšak víme prozatím toto:

• Hospodaření SVB bylo unikátní (tj. unikátně špatné).
• Federální úřady zakročily velmi rychle (žádné otálení jako v roce 2007, kdy se rok a půl nic nedělalo).
• Rychlost úřadů stojí za pozornost i v kontextu relativně malé velikosti SVB: ačkoli byla 12. největší americkou bankou, stále patřila do skupiny středních bank (s aktivy nižšími než 250 miliard dolarů). V českém prostředí bychom si mohli představit banku o velikosti zhruba 1/15 Komerční banky.
• Téměř současně úřady uzavřely menší newyorskou banku Signature Bank, která byla specializována na bohaté klienty a která trpěla podobnými problémy.
• Reakce trhů byla samozřejmě nepříznivá (rok 2008 je ještě v živé paměti!).
• Pád banky nebyl důsledkem špatné kvality úvěrového portfolia (to je mimořádně důležitý fakt).
• Americké banky mají rekordně vysokou kvalitu úvěrových portfolií.

K poslednímu bodu: podíl delikventních úvěrů (se zpožděným splácením) v amerických bankách dosahuje hodnoty pouze 1,19 procenta, což je nejnižší hodnota v celé pozorované historii od roku 1985. Před pádem Lehman Brothers činila tato hodnota 3,72 procenta. Míra delikvence v poslední době klesá ve všech úvěrových kategoriích, s výjimkou kreditních karet: zde je podíl delikventních úvěrů 2,25 procenta (před Lehman Brothers byl tento podíl na hodnotě 4,80 procenta).

Nesrovnávejme s rokem 2008

Ekonom Jon Hartley se k tématu v neděli vyjádřil takto:

„Všechny pojištěné i nepojištěné vklady SVB budou do konce nadcházejícího týdne garantovány FDIC. Pokud se okamžitě neobjeví nějaký velký bankovní kupec aktiv SVB, můj nejlepší odhad je, že Fed nakonec zřídí federální záložní fond a mnohamiliardovou finanční injekci do FDIC pro vkladatele SVB (a možná i dalších regionálních bank) a zároveň bude hledat kupce aktiv SVB přesně tak, jak to Fed udělal v roce 1984, když došlo k runu na banku Continental Illinois.

Příčiny kolapsu SVB jsou velmi podobné jako v případě Roberta Citrona a bankrotu Orange County v roce 1994, kdy došlo k naprostému selhání při řízení úrokového rizika s dlouhými dluhopisovými pozicemi v době zpřísňování podmínek ze strany Fedu; stejně jako v případě Orange County se však nejedná o skutečně systémové riziko pro bankovní sektor jako v roce 2008, kdy se jednalo o kolaps sektoru bydlení způsobený dluhem.

Můj nejlepší odhad je, že konečná hra bude podobná tomu, co se stalo v roce 1984 s Continental Illinois; nikoliv záchrana držitelů akcií, ale plošná záchrana všech vkladů, pojištěných i nepojištěných, prostřednictvím Fedu + FDIC, která zajistí důvěru a zabrání jakémukoliv vnímání nákazy v regionálním bankovním systému. FDIC již nabízí zaměstnancům SVB bonusy za to, že budou v nové bance pracovat i v příštích 45 dnech. Prodej všech aktiv SVB by mohl trvat mnohem déle. Domnívám se, že pro investory, kteří mají nyní suchý prach, je toskvělá příležitost k nákupu bankovních ETF jako IAT nebo KBWR nebo obecně S&P 500.“

Americký ekonom, matematik a publicista Nicholas Taleb říká:

„V 80. a 90. letech zkrachovala (a byla uzavřena) v průměru každý druhý den jedna banka. Od roku 2000 padla a byla uzavřena v průměru jedna banka každý týden. Ignorujte tedy ty technology, kteří o finanční historii nic nevědí.“

Můj vlastní závěr je následující:

• Neuvěřitelná rychlost federálních úřadů svědčí o tom, že za žádnou cenu nehodlají opakovat chybu z roku 2008, tj. dlouhé otálení a rozmýšlení, zda zakročit či nezakročit jako v případě Lehman Brothers. Nyní je všem jasné, že možnost vzniku bankovní krize je třeba odstranit hned v zárodku.
• Mechanismus kolapsu SVB je velmi neobvyklý a odlišný od let 2007 a 2008, kdy hlavní roli hrála špatná kvalita úvěrů.
• Nelze vyloučit, že se najde ještě nějaká další podobně postižená menší banka, avšak pokud ano, půjde o ojedinělý případ.
• Nejedná se tedy o skutečné systémové riziko.
• Je možné, že Fed vezme nedávné události v úvahu při dalším rozhodování o úrokových sazbách. Pokud by navíc vyšla příznivě únorová inflace, vzniká možnost, že cyklus zvyšování úrokových sazeb se chýlí ke svému konci.

Pavel Kohout je ředitelem Algorithmic Investment Management a strůjcem investičních fondů Algorithmic SICAV. Předtím byl mimo jiné dlouholetým členem Národní ekonomické rady vlády.