Emoce s investory zas tolik nemávají

Za ukázkový případ iracionálního chování na trhu se považuje třeba tato situace: Jako investor koupíte akcii. Její cena klesne. Budete se zdráhat ji prodat (strach ze ztráty), aktivum, které ztrácí, budete držet. Naopak radostně prodáte jiné aktivum, jehož cena právě roste a jeho prodej vám přinese zisk. Ekonomové to označují jako dispoziční efekt (disposition effect).

Co je na tom špatně? Lépe prodat se ztrátou menší než počkat, až firma zbankrotuje zcela. To, za kolik jste nakupovali, se už jednou stalo a nezměníte to – jde o utopený náklad. Prodávat máte na základě přesvědčení, respektive víry v budoucí vývoj trhu; pokud si myslíte, že cena poroste, je výhodnější aktivum držet než je hned prodat (třeba i s velkým ziskem), v opačném případě se ho zbavit. Nezáleží na tom, kolik jste za něj původně dali.

Tvrdá data, žádné hry na kdyby

Jak se ale investoři doopravdy chovají? Není náhodou iracionální (teď ve smyslu neopodstatněné) spíše tohle přesvědčení o jejich iracionalitě? Itzhak Ben-David z Ohio State University a David Hirshleifer z University of California v Irvine se prostě podívali na data z reálného trhu namísto toho, aby nechali dobrovolníky vyměňovat si papírky v laboratoři. Kupodivu jim v článku publikovaném v Review of Financial Studies vyšlo, že investoři se řídí většinou „správně“ – tedy především svou vírou v to, jak se bude cena určitého aktiva vyvíjet v budoucnu, nikoliv psychologickými preferencemi k zisku a ztrátě. (Což je mimochodem alespoň v originále zajímavý jazykový mišmaš, víra-belief je zde racionální, preference iracionální.)

Výzkumníci analyzovali transakce z víc než 77 000 amerických účtů. Ty transakce proběhly mezi lety 1990 a 1996. Vědci zkoumali nákupy i prodeje cenných papírů a párovali je, to jest – mohli zjistit, zda tu existovala nějaká závislost na vývoji trhu. Některé z typů provedených analýz se údajně uskutečnily vůbec poprvé.

A výsledek? Disposition effect sice existuje, ale při rozhodování zdaleka nejde o dominantní vliv, ten má „víra“. V malé míře samozřejmě působí další motivace, například se nákupy a prodeje optimalizují třeba tak, aby se platila co nejmenší daň. Pojďme se ale podrobněji podívat na konkrétní scénáře.

Nejsilnější z iracionálních vlivů: ego

Disposition effect se podle studie vůbec neprojevil u malých pohybů cen. Drobný nárůst nebo pokles ceny oproti ceně nákupní nijak neovlivňoval pravděpodobnost, že se investor rozhodne pro prodej. Při velkém poklesu cen akcií do hry vstupoval naopak spíš efekt davového myšlení, takže hodně „nalomených“ akcií se lidé naopak zbavovali o to víc (což je sice možná také iracionální, ale jiným způsobem). Nejméně se pak prodávaly akcie, jejichž cena se po zakoupení prakticky nezměnila.

Zajímavé je, že určitá odlišnost se prý projevovala podle pohlaví i podle zkušenosti investora. Zase ale výsledky těžko vřadit do škatulek racionality × iracionality. Muži i zkušenější obchodníci prodávali rychleji, a to jak „vítěze“, tak i „poražené“ (možná je to ale trochu definice kruhem: pro tvůrce studie mohl být zkušenější obchodník takový, který obchoduje více/častěji, a to může prostě znamenat, že akcii rychleji otočí). Výzkumníci dávají rychlé prodeje do souvislosti také s větší sebedůvěrou. Mimochodem poznamenávají, že právě vysoká sebedůvěra, přesvědčení, že vím všechno nejlépe, je možná mezi iracionálními faktory působícími při obchodování celkem vlivná, byť možná dosud doceňovaná méně než disposition effect.

Pozoruhodný je i výsledek týkající se „přikupování“ cenných papírů, které již dotyčný má ve svém držení. Pokud pomineme pravidelné investice, pak lidé raději přikupovali akcie, které cenu ztrácely, než naopak. To jakoby koresponduje s disposition effectem (nechtít prodávat zlevňující aktiva odpovídá větší chuti je nakupovat). Na druhé straně ale ředění, další „investice do poražených“ znamená, že se řídíte ne strachem, ale spekulací na další vývoj ceny. Zde tedy není jednoznačné, jak jev vyhodnotit.

Shrnutí: Každý samozřejmě rád vydělá a nerad prodělá, ale s drobnými investory to, alespoň podle tohoto výzkumu, není nijak beznadějné a averze ke ztrátě s námi zase tolik nemává. Tudíž spolehlivě nefungují asi ani postupy, které by vydělávaly právě na sklonu ostatních chovat se podle dispozičního efektu.

Smí se vydělávat příliš?

Tolik původní práce, nyní pokus o již zcela subjektivní dodatky.

Ze studie vyplývá jakoby tento mechanismus: malý pokles ceny akcie – nic se neděje. Větší pokles ceny – uplatní se averze ke ztrátě, tj. ochota prodat klesne (naopak se přikupuje). Ještě větší pokles – vyšší snaha prodat, naopak převládne davová psychologie ve stylu „zachraň se, kdo můžeš“. Ale kde jsou nějaké hrubé procentuální hranice?

Je otázkou, jakou roli zde hraje vývoj trhu jako celku (různých indexů a podobně). Pokud moje akcie roste, ale roste i index, budu to jako investor vnímat coby růst a akcii jako vítěze, i když bude vlastně průměrná? V jaké míře investoři porovnávají konkrétní akcie k indexům? A další věc, jak se do uvažování investora promítá inflace, tedy fakt, že i akcie, jejíž cena mírně roste, může být reálně ztrátová? Bude ji pak investor počítat mezi losery?)

Koncept utopených nákladů je celkem známý. Jedna věc je ale něco vědět, druhá se tím v praxi důsledně řídit. K prodeji se ziskem nás možná tlačí i podvědomý pocit, že příliš velký zisk by byl nějak až nemravný nebo by dokonce mohl přivolat smůlu – asi jako v příhodě o Polykratově prstenu. Argumentaci ve stylu „tenhle fond prodejte, vydělal už dost“, běžně mimochodem používají i finanční poradci, osobní bankéři a další lidé, zabývající se financemi profesionálně...