Portfolio podle FEDu

Ještě před prvním snížením sazeb v tomto roce publikovali Conover, Jensen, Johnson a Mercer studii o sektorovém rebalancování portfolia v závislosti na monetární politice Americké centrální banky (FED).

Podle nich je nejlepší strategií převažovat cyklické akcie v dobách expanzivní monetární  politiky (tedy při klesajícím trendu sazeb), a naopak mít větší část zainvestovanou v defenzivních akciích při uplatňování restriktivní politiky (tedy při zvyšování sazeb).

Dělení na cyklické a necyklické (defenzivní) akcie dáno je dáno závislostí změny jejich ceny na vývoji ekonomiky. Necyklické akcie jsou spojeny s produkty, které stále potřebujeme (např. voda, plyn, jídlo), a jejichž spotřeba proto tolik nezávisí na růstu ekonomiky. Naopak cyklické akcie se týkají produktů, bez kterých se můžeme v horší ekonomické době obejít, například nemusíme si kupovat nové auto, jet na dovolenou apod.
 
S teorií rebalancování podle fáze monetární politiky sice nepřišli jako první, ale připomněli ji v době, kdy změna trendu v úrokových sazbách začala být opět aktuální. V červnu 2007, kdy studii publikovali, sice ještě nemohli vědět, kdy FED úrokové sazby sníží, ale blížící se změnu mohli předpokládat.

Studie těchto čtyř autorů, z nichž tři jsou nositeli CFA, přišla v pravý čas a navíc s výsledky, které vypadají přesvědčivě. Jejich strategie by každý rok porážela benchmark v průměru o 3,4 %.

Délka období, za který výpočet prováděli, byla 33 let a končila rokem 2005. To znamená, že studie již nezahrnuje celé poslední období zvyšování úrokových sazeb a začátek jejich snižování. Sami ale můžeme ověřit, jestli byl další vývoj v rozporu s jejich výsledky.

FED zahájil periodu zvyšování sazeb v červnu 2004 a skončil o dva roky později. Více než další jeden rok zůstala základní sazba nezměněna. Ať již za dobu, kdy úrokové sazby jenom rostly, nebo včetně období jejich stagnace, patřily k nejvýkonnějším akcie ze sektoru surovin, petrochemie a energetiky.

Naopak sektory informační technologie, média a zdravotnictví rostly nejméně. Takový vývoj je v souladu s názorem, že během restriktivní politiky FEDu mají necyklické akcie navrch.

Průměrná výkonnost cyklických akcií v dobách restriktivní politiky vycházela ve výše zmíněné studií jen 2,2 % p.a., zatímco u necyklických akcií 10,2 % p.a. Kromě toho, že necyklické akcie vydělávaly během zvyšování sazeb víc, také méně kolísaly.  

V období expanzivní monetární politiky se ale pořadí sektorů podle výkonnosti mění ve prospěch cyklických sektorů. Pokles úrokových sazeb býval doprovázen lepší průměrnou výkonností akcií ze sektorů financí, průmyslu a informačních technologií než akcií ze sektoru energetiky nebo surovin. Tomu ale současný vývoj zatím nenasvědčuje.

Od září, kdy FED začal snižovat sazby, zaostává sektor financí, průmyslu a informačních technologií za energetikou, petrochemií a dalšími necyklickými sektory.

Z několika měsíců ale nelze dělat ukvapené závěry. Za prvé, výsledky studie srovnávají průměr a neříkají, že při každé restriktivní politice jsou necyklické akcie lepší a při každé expanzivní politice horší. Lze uvést několik příkladů, kdy byl vývoj jednotlivých sektorů v zásadním rozporu s tímto pravidlem.   

Za druhé, klesající úrokové sazby potvrdily konec restriktivní politiky FEDu, ale kvůli přetrvávajícím obavám z inflace, je otázkou, jestli se směr v pohybu úrokových sazeb zase brzy nezmění. Jejich pokles ještě nemusí být vnímán jako začátek silné expanzivní politiky.

Na druhou stranu FED si bývá zpravidla velmi jistý ve svém rozhodování o změně sazeb. Pokud někdy v minulosti začal sazby snižovat, pokračoval v tom několik let, nikoli jen pár měsíců.

Od 90. let udělal výjimku jen jednou, dne 25.3.1997, kdy pokles přerušil jedním zvýšením. Pokud se FED nemýlí ani teď, vkročily USA do fáze expanzivní monetární politiky a nějakou dobu v ní také setrvají.   

A jak má vypadat optimální portfolio v této fázi monetární politiky? Překvapivě může být podle výsledků studie zainvestováno z výrazně větší části i v necyklických sektorech. Optimální váhy jednotlivých sektorů totiž budou záviset i na míře tolerovaného rizika.

Při menším riziku má v optimálním portfoliu převahu energetika, při větším sektor cyklické spotřeby a financí. Kromě cyklické spotřeby a financí, ale žádné jiné cyklické sektory algoritmu optimálních portfolií nevyhovovaly. Ani informační technologie, ani průmysl.         

Řízení portfolia podle výsledků této akademické studie vypadá velmi jednoduše. Navíc nevyžaduje tak časté zásahy jako jiné strategie sektorového investování. Autoři studie rebalancovali portfolio jen čtrnáctkrát za 33 let, tedy v průměru každých 2,4 let. To je s ohledem na transakční náklady rozumná doba.

Přesto se jedná o poněkud svéráznou metodu, která má jednu velkou vadu. Optimální portfolio se může nějakou dobu vyvíjet výrazně hůře než ostatní sektory nebo celý trh, i když může mít nakonec za několik hodně let v průměru lepší výkonnost i volatilitu.

O tom se většina investorů ale už nepřesvědčí, protože, a to je zcela bez výčitek, ztratí nervy. Asi netřeba dodávat, jak by se dnes vyvíjelo optimální portfolio s větším podílem ve finančním sektoru, na kterém se negativně podepsala hypotéční a úvěrová krize. Jednat podle této studie do posledního čísla není dobrý nápad, ignorovat jí ale také ne.
        
Autor je analytik, působí v Pioneer Investments ČR