Výnosy penzijních fondů

Nemám ambici jakkoliv komentovat či doplňovat obsahově velmi nápadité a stylisticky vybroušené články Pavla Kohouta. V případě jeho článku Jak jsem investoval do dluhopisů mi to ale nedá. Úvaha o inflaci, změnách cen pevně úročených dluhopisů a penzijních fondech jednoduše stojí za to, aby se trochu rozvedla.

S dluhopisy je v penzijních fondech potíž. Bez nich to nejde, ale s nimi to pro bilance fondů také není úplně jednoduché. Chování dluhopisů ve spojení s používanými účetními principy zakládá na některé – ne právě často připomínané – důsledky.

Zjednodušeně řečeno – princip fungování českých penzijních fondů spočívá v tom, že se prostředky klientů a akcionářů strčí do jednoho pytle a z těchto prostředků se generují výnosy, které se po odečtení nákladů rozdělí dílem mezi klienty a akcionáře. (Pravda, penzijní fondy jsou de facto i životními pojišťovnami, kterými se stanou ve fázi anuitní výplaty, ale v praxi je – vzhledem k chování klientů – tato funkce penzijních fondů nevýznamná.)

Čím větší je objem majetku fondu, tím menší je vliv v zásadě stálých nákladů spojených s obhospodařováním fondu. Tím víc je výnos fondu dán výsledkem správy portfolia finančních prostředků a potažmo výsledkem nakládání s dluhopisy.

Akcionáři českých penzijních fondů nesou na svých bedrech břímě v podobě potřeby nezáporného výnosu svých fondů. Jinak řečeno, pokud by fond prodělal, uhradí ztrátu akcionář.

Z povahy věci je tak předem dána investiční strategie při správě portfolia fondu. Chlapík, který řídí investice (nikdy jsem nepochopil, proč je tato branže téměř výhradně doménou mužů...), tak primárně hledá instrumenty s pevně úročeným výnosem.

Jak to tedy s těmi dluhopisy vlastně je? Dluhopis je cenný papír, se kterým je pro majitele dluhopisu spojeno právo na vrácení nominální hodnoty půjčených peněz a právo na inkaso úroků nabíhajících po dobu života dluhopisu.

Koupí-li si penzijní fond dluhopis, do jeho výsledovky se dostávají úrokové výnosy (pro fajnšmekry – tvořené jednak nabíhajícími úroky a jednak amortizací prémie resp. rozpouštěním diskontu). Následně se ale na trhu mění cena dluhopisu v důsledku změn úrokových měr, postavení emitenta dluhopisu atd.

Klasická otázka ze zkoušky z mikroekonomie zní: „Jak se změní cena pevně úročeného dluhopisu, vzrostou-li úrokové sazby?“ Odpověď je, že cena klesne. To je přesně to, co se v současnosti v Česku děje. Hodnota pevně úročených dluhopisů – a to nejenom těch státních – vlivem růstu úrokových sazeb významně klesá.

Co to znamená pro penzijní fondy? Klesne-li tržní hodnota dluhopisu, je pro fond otázkou, jakým způsobem tuto ztrátu zachytit ve svých účetních knihách. Fond pořídil dluhopis za nějakou cenu (opět pro fajnšmekry – neřešme nabíhající amortizaci) a jeho cena tržní je jiná – účetně vzniká tzv. oceňovací rozdíl.

Tady to začíná být zajímavé, protože jde o to, co fond vykáže za výsledek a jaké nakonec bude jeho halasně bubnované zhodnocení. Fond může udělat dvě věci:

1. oceňovací rozdíl promítne do výsledovky a v tom případě si fond může v časech poklesu úrokových sazeb krátkodobě hodně polepšit (ceny dluhopisů vzrostou a oceňovací rozdíl bude kladný), resp. v časech růstu úrokových sazeb hodně pohoršit (dluhopisy spadnou a oceňovací rozdíl bude záporný).
2. oceňovací rozdíl promítne do rozvahy a v tom případě bude do výsledovky rozpouštět jen takové výnosy, které odpovídají výnosům do splatnosti při pořízení dluhopisů. Celý (kladný resp. záporný) oceňovací rozdíl se pak schová do vlastního kapitálu.

Jakým způsobem fond rozřeší v případě oceňovacího rozdílu nerudovské – kam s ním? Inu, účetní klasifikací dluhopisu při jeho pořízení případně jeho pozdější reklasifikací. O tom, zda fond vydělá nebo prodělá, zdaleka nejvíc rozhoduje účetní zařazení pořízených dluhopisů.

Fond, který by – čistě hypoteticky – klasifikoval dluhopisy výhradně tak, že jejich oceňovací rozdíl půjde do výsledovky, by v jednom roce mohl zaznamenat výnos vysoko nad průměrem ostatních a ve druhém roce naopak hluboko pod ostatními.

Naopak fond, který klasifikuje „rozvahově“, fakticky rozpouští do výsledovky (a tudíž klientům) vždy tolik, kolik odpovídá v zásadě výnosu do splatnosti při pořízení samotných dluhopisů. Jinými slovy, otázka dosaženého zhodnocení je do velké míry fikce daná zvoleným účetním postupem!

Proč o tom celém vůbec mluvím? Podíváme-li se na bilance penzijních fondů ke 30. červnu 2007, zjistíme, že úroveň celkové výše záporných oceňovacích rozdílů (jinak řečeno nerealizovaných ztrát) dosahuje zhruba 3 celkového zisku všech českých penzijních fondů.

Dovolím si říct, že konec roku lepší nebude, a že pokud by se měly ztráty přecenit výsledovkově, letos by fondy vykázaly zisk pouze minimální, pokud vůbec nějaký.
Celá věc má samozřejmě další konsekvence.

1. Je pravděpodobné, že se vlastní kapitál některých fondů přiblíží nule nebo rovnou klesne do záporu. Důvodem je způsob vykazování oceňovacího rozdílu, který neodpovídá realitě – nerealizované ztráty musí financovat chudák akcionář, ačkoliv fakticky jsou způsobeny především ztrátovými pozicemi z klientských prostředků (přesněji řečeno v poměru peněz vložených do jednoho pytle klienty a akcionáři).
2. Pro zhodnocení penzijních fondů to znamená, že fondy budou s největší pravděpodobností i nadále rozpouštět do výsledku „přiměřené“ úrokové výnosy. Objem nově přitékajících peněz nebude stačit na to, aby významně vylepšil výnosnost zainvestovaného portfolia. Klienti se tak budou muset smířit s tím, že úroveň výnosnosti bude pokulhávat za aktuálními – vyššími tržními sazbami.
3. Dosahované zhodnocení prostředků fondu není do velké míry měřítkem toho, jak fond hospodařil v předcházejícím kalendářním roce, ale důsledkem dávných i nedávných investičně-účetních rozhodnutí.

Tato záležitost je dalším hlediskem při zamyšlení se nad tím, jak uchopit případné změny systému penzijního připojištění v Česku. Změny, kterým by měla předcházet netriviální diskuze a především vůle všech zainteresovaných stran hledat a najít vzájemně přijatelný kompromis. To je už ale docela jiné téma.

Autor je finančním ředitelem AEGON Česká republika.

Ptejte se nás v Poradně

Reagujte na článek

Kvalitní příspěvky budou publikovány jako komentáře k článku nebo jako samostatné články na Finmag.cz.