Vše pro export: Bank of Japan srazila sazby do minusu. Přidá se ČNB?

Ještě týden před vyhlášením nové sazby tvrdil Haruko Kuroda, guvernér Banko of Japan, že o záporných sazbách není proč přemýšlet. Během pár dnů v Davosu se mu to asi rozleželo v hlavě. Možná se tam poučil od švýcarských centrálních bankéřů – ti také ještě dva dny před uvolněním franku tvrdili, že nic takového nechystají.

Časy se prostě mění. Svého času mívaly centrální banky jiný způsob komunikace, ale trhy si budou muset zvyknout, že i druhdy konzervativní instituce blufují bez uzardění.

Nechme ale stranou bankovní etiketu, zajímavější je zamyslet se, čeho chce Bank of Japan zápornými sazbami dosáhnout.

Teorie peněžní politiky říká, že menší úroky stimulují ekonomiku. Firmy si půjčují víc a spotřebitelé jakbysmet. Víc se investuje, víc se utrácí a ekonomika utěšeně roste.

Možná tahle teorie fungovala kdysi, když byly úrokové sazby pět procent. Ale dnes? O tom silně pochybuji.

Podívejme se na teoretické předpoklady podrobněji.

Firmy: Půjčky na dvě věci

Firma si v zásadě půjčuje na dvě věci.

První je optimalizace rozvahy. To znamená například refinancování drahého starého dluhu novým, levnějším. Nebo výkup akcií od akcionářů – akciový kapitál je pro firmy většinou dražší než dluhový, například kvůli tomu, že úroky odepíšete od daní, dividendy ne. A podobně. Kvůli tomu si firmy půjčky určitě braly, ale každý takový projekt také stojí víc peněz než jen úroky (např. poplatky bankám za pomoc s prodejem dluhopisů a další), a vzhledem k tomu, jak nízko jsou dlouhodobě sazby, kdo si z podobných důvodů půjčku chtěl vzít, ten to už většinou udělal. Nemluvě o tom, že mnoho firem sedí na obrovské hotovosti, a tak kromě nějakých daňových úlev (srov. případ firmy Apple, která financovala dividendu prodejem dluhopisů, protože přesun hotovosti ze zahraničních poboček by byl zdaněn) moc důvod nabírat dluh není.

Druhá věc, na kterou si firmy půjčují, jsou investice. Teorie vypadá přesvědčivě. Levnější peníze – snazší investice. Jenže – většina firem investuje (pokud se do hry nevloží politika nebo jiný netržní faktor) podle toho, jaká je celková návratnost investice. To samozřejmě úroky ovlivňují, ovšem vždycky jsou na straně nákladů. Pokud nevěříte, že výnosy budou rozumné (například proto, že v recesi si váš produkt nikdo nekoupí), pak je vcelku jedno, jaké by byly náklady.

Dlouhodobě nízké úrokové sazby už nejspíš vyčerpaly první motivaci k půjčování. A chabé výhledy na ekonomický růst příliš nemluví ani pro druhou motivaci.

Domácnosti: Na střechu nad hlavou

A co spotřebitelé? Dva důvody k půjčování mají stejné jako firmy, navíc si také můžou půjčit na spotřebu.

Pokud jde o refinancování dluhů, to bylo velice populární, ale v podstatě už skončilo. Tedy aspoň refinancování spotřebitelských dluhů.

Na spotřebu si půjčuje čím dále víc lidí. Tady snad ale funguje (doufejme) brzda pod nohou půjčujících bank. Pokud ekonomika vypadá, že mzdy budou stagnovat, nebo dokonce klesat, banky trochu šlápnou na pedál a zpřísní kritéria pro půjčování. Nebo budou půjčovat třeba i víc, ale budou držet sazby (za větší riziko chtějí větší kompenzaci). Anebo si jejich manažeři řeknou Stát banku stejně zachrání a bavorák koupený za předloňský bonus mi už nikdo nevezme. To je pro nás ostatní ta nejhorší možnost.

Na investice si půjčuje málokdo. Ovšem s jednou předůležitou výjimkou, kterou jsou investice do nemovitostí. Nejen do investičních nemovitostí jako takových, hodně lidí bere jako investici i koupi domu či bytu k vlastnímu bydlení. Samozřejmě, tady každý rád refinancuje na nižší úrok, každá desetina procenta se počítá. A je to zároveň možnost pro nafukování bubliny a/nebo podporu riskantního chováni bank, které odneseme všichni.

Vše pro export

Celkově ale, podtrženo a sečteno, negativní sazby velký vliv na růst ekonomiky asi mít nebudou.

Anebo že by přece? Je tu totiž ještě jeden kanál, kterým se dopad negativních sazeb přenáší na ekonomiku. Negativní sazby, pokud do hry nevstoupí nějaká jiná proměnná, oslabují měnu. Pro exportní ekonomiky je oslabování měny výhodné, obzvláště pokud je celosvětová poptávka nízká.

Jenže skoro vždycky se najde nějaká jiná proměnná, takže jestli negativní sazba měnu oslabí, je dopředu těžké říct.

Proč by tedy centrální banky raději neoslabovaly měnu přímo? Inu, oslabování měny přímo je politicky nákladné jak doma, tak v zahraničí (České národní bance to prochází, protože Česko je zanedbatelně malé i z evropského, neřkuli světového hlediska). Zkusit oslabit měnu přes negativní sazbu (když dáme pozor, aby náhodou negativní sazby nedopadly na domácí střadatele) je proto politicky přijatelné, i když ne stoprocentně funkční, řešení.

Podle mého mínění bylo právě oslabení jenu hlavním cílem, který Bank of Japan při zavádění záporných sazeb sledovala.

A po pravdě řečeno, vůbec by mě nepřekvapilo (speciálně pokud budou trhy a ekonomická situace tak neprůhledné, jako jsou teď), kdyby Česká národní banka před zrušením nebo změnou intervenční politiky taky potopila sazby do minusu.