Používáte nástroj pro blokování reklamy. Pokud nám chcete pomoci, vypněte si blokování reklamy na našem webu. Zde najdete jednoduchý návod. Děkujeme.

Fed: Návrat k normálu potrvá mnoho let. Víme, jak všechno proběhne

Americká centrální banka – Fed – dnes dost možná zvýší svůj cíl pro klíčovou sazbu mezibankovního trhu („zvýší sazby“). Stane se tak poprvé od června 2006, tedy kromě jiného od doby, kdy ještě nebyl spuštěn Twitter a kdy se teprve čekalo na první iPhone

Konsenzus trhu hovoří o poměrně vysoké pravděpodobnosti zpřísnění americké měnové politiky. Zdá se tedy, že zahájení její „normalizace“ je opravdu spadnutí. Je proto užitečné ptát se, jak měnovou politiku USA změnila finanční krize a její důsledky, jaké konkrétně kroky Fed v rámci „normalizace“ podnikne a jak bude měnová politika vedoucí světové ekonomiky vypadat v nejbližších letech.

Lukáš Kovanda

Lukáš Kovanda

Hlavní ekonom finanční skupiny Roklen. 

Člen správní rady think-tanku Prague Twenty. Přednáší na Národohospodářské fakultě VŠE, kromě jiného vlastní předmět pop-ekonomie. Publikoval na sto rozhovorů s významnými světovými ekonomy, včetně řady laureátů Nobelovy ceny (Paul Samuelson, Ronald Coase, John Nash, Robert Solow, Harry Markowitz a další), a s dalšími osobnostmi typu Roberta Kiyosakiho či Bjorna Lomborga. Řadu z nich jste mohli číst na Finmagu

Lukáše Kovandu můžete sledovat také na Twitteru.

Knižně

„Staré časy“ skončily v roce 2007

Až do roku 2007, kdy udeřila globální finanční krize, aplikoval Fed široce známý postup, který si našel cestu do celé řady ekonomických učebnic: vždy nejprve určil cíl pro klíčovou krátkodobou sazbu mezibankovního trhu („federal funds rate“; odvíjejí se od ní další krátkodobé úrokové sazby v ekonomice a při setrvalé změně vlastně i ty dlouhodobé) a následně za účelem jeho dosažení prováděl operace na otevřeném trhu. Ty spočívaly v nákupu či prodeji poměrně nízkého objemu cenných papírů.

S finanční krizí se ale cosi zásadního změnilo. V rámci svých opatření pro boj s krizí a rozsáhlých programů odkupu aktiv dal Fed vzniknout bankovnímu systému, který doslova překypuje rezervními prostředky. Připomeňme, že rozvaha Fedu nabobtnala z necelých 900 miliard dolarů v roce 2007 na 4,5 bilionu dolarů v současnosti, neboli z šesti na 26 procent hrubého domácího produktu USA. Tradiční měnová politika, jak jsme ji znali do roku 2007, v tomto novém prostředí už fungovat nebude (přijde na to řeč níž). Fed musí hledat nové nástroje, jak ovlivnit zmíněnou sazbu mezibankovního trhu.

Abychom pochopili, co všechno se mění, je dobré připomenout si tradiční, předkrizový přístup k měnové politice. Mezibankovní trh Spojených států (známý jako „federal funds market“), na kterém si banky a finanční instituce vzájemně půjčují na denní bázi při úročení odpovídajícímu už zmíněné krátkodobé sazbě, ovlivňovaly dva základní pochody.

Prvním pochodem byla poptávka bank po rezervních prostředcích. Banky jsou totiž ze zákona povinny držet určité rezervy, vyjádřené jako procento z objemu prostředků, které u nich klienti mají na běžných a podobných účtech (aktuální výše rezervních požadavků je zde). Banky tyto prostředky buď drží hotově ve svých sejfech, nebo – pokud trezory nestačí – ve formě rezerv u Fedu. Před krizí mělo své rezervy u Fedu zhruba 900 amerických bank a finančních institucí (nebo v USA působících poboček zahraničních bank a finančních institucí). Objem rezerv bank a finančních institucí u Fedu tehdy dosahoval zhruba patnácti miliard dolarů. Z toho necelé dvě miliardy představovaly přebytečné rezervy, tedy prostředky držené u Fedu nad rámec zákonné povinnosti.

Druhým pochodem, který před krizí ovlivňoval mezibankovní trh, byla snaha bank držet své rezervy u Fedu na minimu. Hlavně proto, že za ně tehdy neinkasovaly žádný úrok.

Obrázek 1

 

Před krizí tedy Fed dociloval žádoucí krátkodobé sazby mezibankovního trhu v souladu s Obrázkem 1.

Klesající křivka poptávky po rezervních prostředních odráží náklady obětované příležitosti. S poklesem ceny krátkodobého půjčování, tedy s poklesem klíčové sazby mezibankovního trhu (oné „federal funds rate“), čelily banky nižším nákladům obětované příležitosti. Mnohem spíše tak převedly více svých prostředků do rezerv u Fedu, které, jak víme, tehdy nebyly úročeny. Při poměrně nízké krátkodobé sazbě mezibankovního trhu banky zpravidla rozšiřovaly své rezervy – nejen proto, aby vyhověly popsané zákonné povinnosti, ale také proto, aby vytvářely určitý „polštář“ pro případ nenadálého odlivu prostředků, který mohl přechodně vést k nedostatečnému rezervnímu krytí (za něž jsou banky penalizovány). Poptávková křivka přechází na levé straně v horizontálu na úrovni úrokové sazby, za kterou si banky krátkodobě půjčují přímo od Fedu („primary credit rate“). Půjčování přímo od Fedu (aktuální data jsou zde), v rámci jeho „diskontního okénka“, je jakýmsi záložním zdrojem financování. Je nákladnější než financování prostřednictvím mezibankovního trhu a navíc jim daná banka vysílá neblahý signál, že ji ostatní účastníci mezibankovního trhu evidentně považují za poměrně rizikového dlužníka (takže jí nezbývá nic jiného než si dráž půjčit u Fedu).

Vertikální podoba nabídkové křivky pak odráží fakt, že Fed je monopolním „dodavatelem“ rezervních prostředků.

Obrázku 1 je patrné, že když Fed před krizí zamýšlel zvýšit krátkodobou sazbu mezibankovního trhu, musel za tím účelem redukovat nabídku rezerv. Prodal tedy cenné papíry a tím stáhl rezervní prostředky z bankovního systému. Sazba mezibankovního trhu, odpovídající průsečíku popsané poptávkové a nabídkové křivky, se tak zvýšila. Když Fed naopak zamýšlel tuto sazbu snížit, cenné papíry nakupoval, tím se objem rezerv zvyšoval.

Co změnila finanční krize

Finanční krize o sobě poprvé dala vědět 9. srpna 2007. Tehdy francouzská banka BNP Paribas pozastavila výběr prostředků ze tří svých investičních fondů, a to kvůli problémům spojeným s americkým trhem druhořadých hypoték. Fed na začínající krizi reagoval zprvu konvenčně, snižováním klíčové sazby mezibankovního trhu. V období od srpna 2007 do prosince 2008 ji redukoval z 5,25 procenta na de facto nulu, lépe řečeno do pásma mezi nulou a 0,25 procenta (podrobněji zde). V tomto pásmu se sazba nachází dosud. Zahájil ale také řadu programů na podporu úvěrových toků a likvidity finančního systému (detailněji jsou popsány zde). Tyto programy významně přispěly k navýšení objemu rozvahy Fedu. Dnes už jsou ale vesměs ukončeny, a rozvahu tedy už nijak nezvyšují.

Když se v rámci popsaného snižování dostala klíčová mezibankovní sazba do blízkosti nulové hodnoty, zahájil Fed rozsáhlý program odkupu aktiv, známý jako kvantitativní uvolňování. Od listopadu 2008 do října 2014 realizoval celkem tři vlny tohoto programu, v jehož rámci nakupoval vládní dluhopisy (celkem za 1,69 bilionu dolarů), cenné papíry kryté hypotékami a emitované agenturami financovanými z veřejných peněz (celkem za 2,07 bilionu dolarů) a dluhopisy emitované nebo zajištěné institucemi financovanými z veřejných peněz (celkem za 170 miliard dolarů). Klíčovým cílem těchto programů byla redukce dlouhodobých úrokových sazeb v ekonomice. Programy snížily dostupnost odkupovaných aktiv na trhu, což mělo vést k růstu jejich ceny, a tedy k poklesu výnosů. Odhaduje se, že v souhrnu programy redukovaly dlouhodobé úrokové sazby o jeden procentní bod.

Jak jsme už uvedli, zmíněné programy dramaticky přifoukly rozvahu Fedu. K jejímu nafouknutí do dnešní podoby pochopitelně přispělo i to, že Fed reinvestoval příslušnou jistinu a úrok z držených aktiv, čímž zamezoval snižování objemu portfolia. Zatímco 8. srpna 2007 činil objem rozvahy Fedu 869 miliard dolarů, loni na Štědrý den – tedy necelé dva měsíce po ukončení třetí vlny kvantitativního uvolňování – se už jednalo o 4,51 bilionu dolarů.  Začátkem prosince 2015 pak o 4,48 bilionu dolarů. Rozvaha si tedy stále udržuje svůj objem plus minus 4,5 bilionu. Podstatné je, že se od roku 2007 výrazně změnil nejen její objem, ale i struktura. V srpnu 2007 vystupovalo jako hlavní položka strany pasiv oběživo (777 ze zmíněných 869 miliard). Koncem roku 2014 již hlavní položkou byly rezervní prostředky (2,6 ze zmíněných 4,51 bilionu). Podobně je tomu dosud.

Finanční krize ale také uspíšila použití ještě jednoho do té doby nepoužívaného opatření. Tím je úročení rezervních prostředků. Víme už, že před krizí rezervy úročeny nebyly. Zákon přijatý v roce 2006 („The Financial Regulatory Relief Act“) však stanovil, že od roku 2011 k jejich úročení docházet bude. V rámci balíčku protikrizových opatření z roku 2008 následně zákonodárci rozhodli, že s úročením se začne už od října 2008. Zákon umožňuje nastavit jinou sazbu na zákonem vyžadované rezervy, a jinou na rezervy držené bankami u Fedu nad rámec zákonné povinnosti, tedy v rámci už zmíněných přebytečných rezerv.

Jak jsme uvedli, před krizí dosahovaly přebytečné rezervy objemu necelých dvou miliard dolarů. Koncem roku 2014 však už činily zhruba 90 miliard dolarů. Platí přitom, že zvýšení úročení přebytečných rezerv představuje tlak na zvýšení klíčové sazby mezibankovního trhu (tedy již několikrát zmíněné „federal funds rate“). Bankám se totiž vyplatí půjčovat si na mezibankovním trhu za sazbu nižší, než je ta, kterou jsou úročeny přebytečné rezervy, a takto získané prostředky si potom uložit u Fedu, při vyšším úročení. Přebytečné rezervy jsou však úročeny jen bankám ve vlastním smyslu tohoto slova, nikoli všem institucím, které mají přístup na mezibankovní trh. Nebankovní instituce s přístupem na mezibankovní trh jsou finanční instituce financované z veřejných peněz. Tyto instituce půjčují bankám ve vlastním smyslu slova i za sazbu nižší, než jaká odpovídá úročení přebytečných rezerv (protože jakákoli kladná sazba je z jejich hlediska pochopitelně lepší než nulová). Proto úroková sazba z přebytečných rezerv nepředstavuje spodní mez pro výši klíčové sazby mezibankovního trhu. Tato spodní mez se nachází nepatrně pod úrovní úrokové sazby z přebytečných rezerv, jak znázorňuje Obrázek 2 (úroveň sazby z přebytečných rezerv je označena jako „IOER rate“, čili „Interest On Excessive Reserves“).

Obrázek 2

 

Obrázek 2 zachycuje současnou situaci. Oproti úvodnímu obrázku, Obrázku 1, znázorňujícím předkrizovou situaci, registrujeme nárůst rezervních prostředků v bankovním systému (z 15 miliard na 2,6 trilionu dolarů).  Systém tedy rezervami opravdu doslova překypuje. Nabídková a poptávková křivka se proto protínají v oblasti, kde je poptávková křivka horizontálou. To značí, že tradiční, předkrizový přístup k ovlivňování sazby mezibankovního trhu, popsaný na úvodním obrázku, je neúčinný. V porovnání s úvodním obrázkem ale dochází k ještě jedné změně. Poptávková křivka se na pravé straně mění v horizontálu lehce pod úrovní sazby z přebytečných rezerv, v souladu s tím, co je popsáno kousek výše.

„Jízdní řad“ návratu k normálu

Co se tedy bude dít, až Fed usoudí, dost možná už dnes na svém prosincovém zasedání, že nastal čas „normalizovat“ měnovou politiku?

Jak víme, nejvýraznější změnou, která nastala v porovnání s předkrizovým obdobím, je víc než pětinásobný nárůst objemu cenných papírů v držení Fedu a s ním související nárůst objemu rezervních prostředků v bankovním systému, který jimi nyní doslova překypuje. Zdálo by proto logické, že normalizace bude spočívat zejména ve snížení objemu rezervních prostředků. Pokud by byly dostatečně sníženy, Fed by v zásadě mohl provádět předkrizovou měnovou politiku. Tak to ale nebude. Uvažme totiž, že Fedu trvalo nějakých šest let, než zvýšil objem rezerv na stávající úroveň. Pokud se bude cenných papírů ve svém portfoliu zbavovat stejným tempem, jakým je akumuloval, bude jeho měnová politika příliš těžkopádná a nepružná – vyžádá si řadu let, než se podaří vyvolat tlak na růst klíčové mezibankovní sazby. Pokud by se Fed třeba naráz zbavil velkého balíku aktiv, může vyvolat příliš silný a nevyzpytatelný tlak na růst tržních úrokových sazeb, který by se snadno mohl vymknout kontrole. Fed se tak bude aktiv ze svého portfolia zbavovat postupně a pozvolně, a to předně prostřednictvím změn svého přístupu k reinvestování cenných papírů ve splatnosti. Navíc tyto změny zahájí až poté, co začne s vlastním zvyšováním klíčové úrokové sazby.

Fed tedy bude muset použít jiná opatření, než je redukce objemu rezervních prostředků v systému, jakkoli k té bude v několika následujících letech postupně a pozvolna docházet.

Prvním z opatření, které Fed aplikuje, bude zvýšení cílového pásma pro úrokovou sazbu mezibankovního trhu. Fed bude i do budoucna vyjadřovat svůj cíl nikoli v podobě jediné hodnoty sazby, ale právě čtvrtprocentního pásma (proč přesně, to ještě přiblížíme). Tak, jak to činí od prosince 2008, kdy pásmo stanovil od nuly po 0,25 procenta. Primárním nástrojem, který Fed použije, aby tržní sazbu dostal do stanovaného pásma, bude popsaná úroková sazba z přebytečných rezerv. Prostřednictvím výše popsané arbitráže dojde ke zvýšení tržní mezibankovní sazby.

Fed tlak na růst sazby mezibankovního trhu současně podpoří dalším nástrojem, a sice prostřednictvím krátkodobých zpětných repo operací. U toho se chvíli zastavme.

Když se prodávající strana zbavuje aktiv ze svého portfolia, může jít o prodej trvalý nebo jen dočasný. Pokud je dočasný, prodávající se s kupujícím současně dohodne na odkupu aktiva v určený časový okamžik v blízké budoucnosti. Kupující tedy vlastně prodávajícímu poskytuje krátkodobý úvěr a inkasuje za to výnos. Tento výnos je dán rozdílem mezi odkupní a prodejní cenou daného aktiva a společně s délkou období, které mezi prodejem a odkupem uplyne, ustavuje úrokovou míru (úrok inkasuje pochopitelně kupující strana).

Před finanční krizí Fed prováděl celou řadu nákupů aktiv na otevřeném trhu, které realizoval právě jako krátkodobou repo operaci. Reverzní repo operace značí prodej aktiv při současně dohodnutých podmínkách odkupu. Fed krátkodobé reverzní repo operace prováděl opět už před finanční krizí, byť v poměrně malém objemu – a s omezeným počtem subjektů protistrany, takzvaných primárních dealerů.

Krátkodobé reverzní repo operace, které Fed aplikuje v rámci „normalizace“ své měnové politiky, se budou od těch užívaných před krizí lišit hned v několika ohledech. Zásadní je ten, že Fed rozšíří počet subjektů protistrany, se kterými bude krátkodobé reverzní repo operace provádět. Zahrne mezi ně i nebankovní subjekty, které, jak jsme už uvedli, nemohou inkasovat úrok z přebytečných rezerv. Ty budou jen těžko realizovat transakci při nižší sazbě, než jakou Fed stanoví pro své krátkodobé reverzní repo operace. Zpravidla raději půjčí Fedu právě v rámci reverzní repo oparace, takže úroková sazba pro tyto reverzní repo operace vlastně ustaví jakousi „měkkou“ spodní mez, pod kterou už tržní úrokové sazby nezamíří.

Jakmile Fed usoudí, že nastal čas pro „normalizaci“ a zvýší cílové pásmo pro mezibankovní úrokovou sazbu, pravděpodobně na 0,25 až 0,5 procenta, stanoví též úrokovou sazbu pro krátkodobé reverzní repo operace, a to na spodní hranici pásma, tedy zřejmě na hodnotě 0,25 procenta. Horní hranice pásma, patrně 0,5 procenta, pak bude odpovídat úrokové sazbě z přebytečných rezerv. Čtvrtprocentní pásmo pro cíl sazby se zdá být praktické. Je dostatečně úzké, aby trhům vyslalo stále poměrně přesný signál o výši cílené sazby, a zároveň dostatečně široké, aby z reverzních repo operací neučinilo až příliš lákavý nástroj. Představitelé Fedu se totiž obávají situace, kdy by repo operace vykazovaly přílišný objem. V takovém případě by totiž Fed zanechával na finančních trzích příliš výrazný otisk, čímž by je škodlivě křivil. Fed také při zahájení „normalizace“ své měnové politiky pravděpodobně zvýší i zmíněnou sazbu „primary credit rate“, tedy sazbu, za kterou si banky a finanční instituce půjčují přímo u něj – tato sazba činí už od začátku roku 2010 tři čtvrtiny procenta.

Fed může tlak na růst sazby mezibankovního trhu podpořit ještě dalšími nástroji, například termínovanými reverzními repo operacemi. Jak už jsme uvedli, v jisté fázi „normalizace“ své měnové politiky také zahájí redukci objemu aktiv ve svém portfoliu, a to prostřednictvím ukončení nebo snížení objemu reinvestic jistiny a úroku z držených aktiv.

Je tedy patrné, že úplná „normalizace“ měnové politiky Fedu bude záležitost mnoha let.


Upravená přednáška pro vědecké grémium České bankovní asociace, přednesená dne 7. 12. 2015. Publikováno na Roklen24.cz.

Lukáš Kovanda

Lukáš Kovanda

Lukáš Kovanda je ekonomický konzultant a autor populární i odborné ekonomické literatury. Věnuje se filozofii a metodologii ekonomické vědy, publikuje například v žurnálu Politická ekonomie. Spolupracoval s časopisem Týden... Více o autorovi.

Komentáře

Celkem 20 komentářů v diskuzi

Příspěvek s nejvíce kladnými hlasy

Jan Altman | 16. 12. 2015 14:36

Návrat k předkrizovému normálu nenastane např. proto, že se na předkrizovou úroveň nedostane poměr dluhu k HDP.

V sedmdesátých letech se odehrály MEGA kotrmelce - opuštění zlatého standardu (důsledek dluhového financování vietnamské války) a ropná krize.

Od osmdesátých let platí jednoduché pravidlo:
- když přijde krize, tak se snižují sazby
- když krize odezní, tak se zvýší - ovšem zdaleka ne na původní úroveň (a tak jsme po schodech sestoupili až do sklepa)

Graf: https://research.stlouisfed.org/fred2/graph/fredgraph.png?g=2VD6

Takže je otázka, zda již příští (za rok či dva?) krize, nebo až ta přespříští, vyvolá nutnost srazit sazby hluboko a trvale pod nulu - se všemi důsledky, které to bude mít.
A jaké to budou?
- Nikdo nebude chtít mít peníze v bance, když mu tam budou ubývat
- Řešit se to bude buď "investicemi" do čehokoli, co má šanci peníze ochránít (tzn. vznik nerovnováh a bublin - a prohloubení příští krize), nebo výběrem hotovosti
- Masivní výběry hotovosti se stát pokusí znepříjemnit - buď úplným zrušením hotovosti, nebo daní/poplatkem za výběr hotovosti, který bude vyšší, než ten záporný úrok
- Důsledkem ale bude odklon od monopolní oficiální měny, rozšíření jejích alternativ

Každopádně ten vývoj od roku 1980 do dneška tím či oním způsobem skončí, protože naráží na své limity a klasické řešení (zvýšení sazeb po krizi na předkrizovou úroveň) díky zadlužení státu, firem i domácností nepřichází v úvahu.

A nejde samozřejmě jen o USA, stačí se podívat na Japonsko, Španělsko, Itálii, Francii či Řecko.

+16
+
-

Příspěvek s nejvíce zápornými hlasy

Richard Fuld | 17. 12. 2015 10:28

Návrat k normálu? Co je normál? Úroková sazba 3% p.a.? K takovému "normálu" se "může" FED vrátit okamžitě. Problém je, že tím zničí reálnou ekonomiku i kapitálový trh, jak trefně v diskuzi podotkl pan Zavacký. A proč by měl FED k takovému "cíli" směřovat pomalu? Škodlivost toho "normálu" bude obdobná, pokud nedojde k výraznému růstu HDP, který bude korespondovat s navyšováním úrokové sazby. Problém je, že zvyšováním úrokových sazeb růst ekonomiky jaksi nevyvoláte.

Není tedy žádoucí navracet se k jakémusi "normálu". Je třeba nově definovat normál. A tím může být nově např. stabilní cenový pokles a záporné úrokové sazby (samozřejmě doprovázené zrušením hotovosti).

-10
+
-

Při poskytování služeb nám pomáhají soubory cookie. Používáním našich služeb nám k tomu udělujete souhlas. Další informace.

OK