Inflační pumpa po evropsku

Po dlouhé době – po řadě let nerozhodnosti a otálení – Evropská centrální banka zahájila program kvantitativního uvolňování. Někteří ekonomové tento krok vítají, jiní jsou vůči němu skeptičtější. Kdo má pravdu?

Nejprve je třeba vysvětlit, co kvantitativní uvolňování (quantitative easing, QE) je – jeho cílem by mělo být uvolnění zpomalené ekonomiky zvýšením množství peněz. V evropském případě jde o to, že Evropská centrální banka na svém lednovém zasedání odsouhlasila podporu evropské ekonomiky formou nákupů státních a firemních dluhopisů v objemu 60 miliard eur měsíčně minimálně do září 2016.

Pavel Kohout

Pavel Kohout je autorem knih o investování, např. Peníze, výnosy a rizika a Investiční strategie pro třetí tisíciletí, a makroekonomii, např. Finance po krizi. Publikuje v řadě českých a zahraničních médií. Byl členem Národní ekonomické rady vlády (NERV) a Poradního expertního sboru (PES). V roce 2007 spoluzaložil finančněporadenskou společnost Partners Financial Services, v níž působí jako místopředseda dozorčí rady.

Nová kniha Pavla Kohouta!

• Ďáblův slovník ekonomie a financí

Každá učebnice měnové politiky vysvětluje účinky zvýšení nebo snížení úrokových sazeb centrální bankou. Vyšší sazby nutí domácnosti a firmy více ukládat peníze, méně spotřebovávat a investovat. Při zvýšení sazeb klesá inflace i ekonomická aktivita. Tato politika zvaná „měnová restrikce“ funguje jako aspirin a sedativum pro ekonomiku, které hrozí inflační horečka.

S velkým úspěchem byla ve světě použita v 80. letech, kdy dokázala účinně snížit vysokou inflaci. V české ekonomice byla aplikována v roce 1997. Tehdy vysoké úrokové sazby snížily inflaci, ovšem s vedlejším efektem, jímž byla hospodářská recese a bankovní krize.

Snížení sazeb má teoreticky fungovat opačně – jako povzbuzující prostředek pro ekonomiku v recesi nebo stagnaci. Nízké sazby mají pobízet domácnosti brát si hypotéky a spotřebitelské úvěry, podniky pak podnikatelské úvěry a vydávat dluhopisy. Zároveň podniky i domácnosti nemají důvod ukládat peníze v bankách (neboť sazby jsou nízké), takže více investují do produktivních investic, respektive více utrácejí za spotřebu.

Hranice možností

Hezká teorie. Během několika desítek let, kdy byla používána tímto způsobem, dokonce občas fungovala. V roce 2008 se ale ukázalo, že střídání sedativ a povzbuzujících prostředků v režii centrálních bank coby „lékařů ekonomiky“ narazilo na hranice svých možností. Když po 11. září 2001 americký Federální rezervní systém (Fed) preventivně snížil úrokové sazby na nejnižší úroveň od počátku 60. let, šlo o pořádnou dávku povzbuzující drogy. Další americká ekonomika dostala v době invaze do Iráku. Pak sice sazby opět rostly, ale na nezdravý růst úvěrů v podobě hypoteční krize bylo zaděláno.

Zhruba v té době Evropa čelila stagnaci své největší ekonomiky Německa. Evropská centrální banka jednala podle teorie – snižovala úrokové sazby. Úvěry nebyly v Evropě nikdy levnější ani dostupnější než od ledna 2005 do září 2008. Objem podnikatelských úvěrů během tří a půl roku roku vzrostl v eurozóně o 50 procent. V některých zemích soukromé zadlužení ještě rapidněji – ve Španělsku o 105 a v Irsku dokonce o 128 procent. Profesionální makroekonomové byli spokojeni s poklesem veřejného dluhu. Nikdo – opravdu nikdo, aspoň ne v Evropě – nevaroval před nebezpečným nárůstem objemu dluhu soukromého.

Dluhová bublina praskla v USA v září 2008. Příběh Lehman Brothers vynechme, byl mnohokrát probrán. Americká vláda reagovala na krizi programem TARP (Troubled Asset Relief Program, česky zhruba Program úlevy problémových aktiv). Šlo o sérii nákupů problémových cenných papírů v celkové výši 431 miliard dolarů, například akcií General Motors, pojišťovny AIG či finanční skupiny Citigroup. Kontroverzní krok. Program TARP ale zřejmě skončí mnohem menší ztrátou, než se kritici obávali – většina zachráněných podniků splácí dluh vládě za svou záchranu.

Konec americké krize

Fed reagoval trojím kvantitativním uvolňováním. První začalo v listopadu 2008. Poslední skončilo v říjnu 2014. Během této doby vzrostla účetní bilance Fedu ze zhruba 900 miliard dolarů na ohromujících téměř 4500 miliard. Z větší části v důsledku kvantitativního uvolňování. Hodnotit dopady programů TARP a kvantitativního uvolňování je obtížné, neboť nikdo nikdy nespočítá, jak by se pravděpodobně americká ekonomika vyvíjela bez nich. Faktem však je, že se dostala z bankovní krize i z hospodářské recese. Americké ekonomice lze leccos vytknout, ale pokud jde o zaměstnanost, průmyslovou výrobu, podnikové zisky, ceny akcií a objemy úvěrů, všechny tyto ukazatele hovoří jasnou řečí – krize je dávno pryč.

Nepotvrdily se obavy některých kritiků, že kvantitativní uvolňování bude mít za následek vysokou inflaci. Měříme-li ji indexem spotřebitelských cen, v průběhu kvantitativního uvolňování činila průměrně 1,8 procenta ročně. Pokud objemem peněz v ekonomice (což je míra bližší původnímu pojetí inflace), pak okolo čtyř procent ročně – pod dlouhodobým průměrem přibližně sedm procent. Americký program kvantitativního uvolňování tedy nezpůsobil vysokou inflaci. Populární vysvětlení „centrální banka kupuje dluhopisy za inflační peníze vytvořené z ničeho a financuje tak vládní deficit“ je v tomto případě neúplné a zavádějící.

Ano, americký Fed kupoval dluhopisy federální vlády za peníze vytvořené z ničeho. Ty však nešly do oběhu jako inflační oběživo, ale zůstaly v bilanci Fedu na účtech rezerv komerčních bank. Fed koupil státní dluhopis od komerční banky, například Bank of America. Na účtu jejích aktiv ubyl dluhopis a přibyly peněžní rezervy uložené u Fedu. Objem peněz v oběhu se v zásadě nezměnil.

Jaký byl smysl tohoto cvičení, když ne pumpování peněz do oběhu? Zmanipulovat trh dluhopisů, aby úrokové sazby těch dlouhodobých poklesly. Nižší úrokové sazby u dlouhodobých dluhů měly zlevnit dlouhodobé investiční úvěry a hypotéky. A vskutku, úrokový výnos desetiletého federálního dluhopisu poklesl z 3,45 procenta ročně na 2,35 koncem října 2014. Cíl amerického kvantitativního uvolňování byl splněn. O absenci inflačních tlaků také svědčí, že kurz amerického dolaru od října 2008 do října 2014 posílil z 1,34 na 1,27 za euro.

Financování státních deficitů

Američtí centrální bankéři tedy neprováděli inflační tisk nekrytých peněz s cílem sanovat banky nebo oslabit dolar, ale snížit dlouhodobé úrokové sazby. Tento úkol se jim povedl. Evropa ale je v úplně jiné situaci. Většina makroekonomických údajů vypadá vysloveně špatně. Německo je tentokrát v relativně dobré situaci, ale ani největší evropská ekonomika nemůže táhnout hospodářství celého kontinentu navěky.

Také bankovnictví a finanční trhy v Evropě jsou v jiné situaci než v USA. V první řadě není třeba manipulovat trh kvůli snížení úrokových sazeb. Výnosy dluhopisů byly již dlouho před oznámením evropského programu kvantitativního uvolňování extrémně nízké, v některých případech dokonce záporné. Evropa je ovšem na rozdíl od USA předlužená – objem bankovních úvěrů vzhledem k velikosti ekonomiky mnohem vyšší. Dluhy již v Evropě nemají kam růst, proto ani ekonomika neroste.

V případě Evropské centrální banky tedy půjde o to, že centrální banka bude kupovat dluhopisy za inflační peníze vytvořené z ničeho, čímž přispěje k financování státních deficitů. Cílem Evropské centrální banky skutečně je zvýšit objem peněz v oběhu i inflaci a navíc oslabit kurz měny. Žádný z těchto tří bodů si Fed nekladl za cíl. Dělají-li tedy dva totéž, není to totéž. Smysl kvantitativního uvolňování v provedení Evropské centrální banky se mnohem víc blíží měnovým intervencím České národní banky. Rozdíl je pouze v tom, že česká centrální banka kupovala dluhopisy členských států eurozóny za inflační koruny konvertované na eura, zatímco Evropská centrální banka bude kupovat dluhopisy členských států eurozóny za inflační eura bez nutnosti měnové konverze.

Nepřehlédnutelný vliv

 Jaký bude praktický dopad evropského kvantitativního uvolňování? Do finančního systému eurozóny poplyne 60 miliard nově vytvořených inflačních eur měsíčně. Ročně tato částka odpovídá zhruba 7,6 procenta všech úvěrů podnikům a domácnostem, 5,5 procenta HDP eurozóny, případně 7,1 procenta měnové zásoby M3 (takzvané široké peníze).

Čistě teoreticky by tedy evropská inflace mohla vzrůst o 5,5 až 7,1 procentního bodu ročně. V praxi se to nestane, neboť ne všechny nově vytvořené peníze vejdou do oběhu a způsobí růst cen. Kdyby ale jen desetina nových peněz vstoupila do oběhu, inflace by mohla vzrůst o 0,6 procentního bodu. K tomu je třeba přičíst vliv slabšího eura, který může být nezanedbatelný, zejména pokud ceny energií začnou časem opět růst.

Odhadnout inflační dopad evropského kvantitativního uvolňování je tedy obtížné, ale jeho vliv bude bezpochyby nepřehlédnutelný. Otázkou je, zda vyšší inflace je to, co Evropa opravdu potřebuje. Skutečné příčiny stagnace jsou jinde – například vysoké daně, byrokracie, mizerné podnikatelské prostředí ve většině zemí či banky přetížené špatnými úvěry z let 2005 až 2008. Nic z toho kvantitativní uvolňování neřeší. A ani řešit nemůže.