Peněz bude dost

Rok 2007 byl z hlediska globálního ekonomického vývoje mimořádně zajímavý. Trendy a události roku lze stručně shrnout do několika bodů:

• pokračování úvěrové expanze v České republice, v eurozóně i v celém světě;
• obnovení inflační hrozby, a to globálně i v rámci ČR;
• zastavení růstu úrokových sazeb, v USA a Velké Británii dokonce obrat trendu a nový pokles;
• změny vnímání rizika na globální úrovni (nikoli ovšem v rámci české ekonomiky).

Inventura roku 2007
Všechny tyto trendy a události spolu souvisejí. Některé z nich se již plně projevily v rámci české ekonomiky, některé zatím ne. V roce 2008 lze očekávat jejich další pokračování. Než ovšem budeme cokoli předvídat, udělejme si „inventuru“ roku 2007. Pokud jde o expanzi úvěrů a objem peněz v ekonomice, zvláště zajímavý je pohled do eurozóny.

Ještě v roce 2005 rostl objem peněz vyjádřený měnovým agregátem M3 (součet hotových peněz, běžných účtů, termínových vkladů, repo operací, fondů peněžního trhu a pevně úročených cenných papírů s dobou splatnosti do 2 let) tempem 7,3 %. V roce 2006 zrychlil růst M3 na 9,9 %. V pololetí 2007 rostl objem peněz meziročně o 11,0 %, zatímco podle posledních dostupných údajů z října expandovaly evropské peníze meziročním tempem 12,3 %.

Takto rychlý růst objemu peněz měl samozřejmě stimulativní účinek na hospodářský růst v eurozóně i v okolí, včetně ČR. Zároveň, podle kvantitativní teorie peněz, peněžní zásoby nevyhnutelně zvyšuje cenovou inflaci. Inflace byla patrná již v letech 2004-2006 v oblasti nemovitostí, cen energií a některých služeb a surovin.

Novinkou roku 2007 bylo „přelití“ inflace do oblasti zemědělských komodit a potravin. Světové ceny pšenice, sóji a jiných komodit výrazně rostly. Termínové kontrakty na pšenici s dodávkou na jaře 2008 dosahují ceny až 10,7 dolaru za bušl (1 bušl = 27,2155422 kg).

Ještě v roce 2006 byla typická cena bušlu pšenice kolem pěti dolarů a v roce 2005 obvykle kolem tří dolarů. Meziroční růst cen indexu potravin podle časopisu The Economist činí 42,3 % v dolarovém vyjádření. V oblasti zemědělských komodit převládl vliv rostoucího globálního objemu peněz nad dosavadním dominantním působením globální konkurence, která doposud inflaci snižovala. Tato změna patří mezi zásadní změny, ke kterým v roce 2007 došlo.

Meziroční inflace v USA dosáhla v listopadu hodnoty 4,3 %, v eurozóně 3,1 %, v České republice 5,0 %. V listopadu 2006 činila meziroční inflace v uvedených ekonomikách 2,0 %, 1,9 %, respektive 2,7 %. Vidíme tedy jasné zvýšení inflace. Jaký bude jeho dopad na úrokové sazby?

Od 80. let si svět zvykl, že růst inflace mívá za následek zvyšování základních úrokových sazeb ze strany centrálních bank. Přímé nebo nepřímé inflační cílení se stalo takřka „životní jistotou“. Ale v roce 2007 nastala významná změna: tato zákonitost přestala platit. Navzdory vzestupu inflace některé centrální banky snižují úrokové sazby (americký Federální rezervní systém, Bank of England), Evropská centrální banka alespoň přerušila trend zvyšování sazeb. K odkladu zvýšení sazeb přistoupila krátce před Vánoci i Česká národní banka.

Jak to, že centrální banky tváří v tvář inflaci nedělají nic anebo dokonce snižují sazby? Odpověď je snadná. Rok 2007 byl jiný než období 2003-2006 ještě v jiném směru. Jde o vnímání rizika. Svět po roce 2003 odvykl riziku. Nebezpečí terorismu se podařilo zmírnit nebo alespoň odsunout mimo vyspělý Západ. Poslední významnější krize nastala v roce 2002 - šlo o Enron a podobné firmy. Nyní se však riziko vrací, jak dokládá index rizikových marží podnikových dluhopisů JP Morgan Hi Yield Credit Index. Čím vyšší rizikové marže, tím větší prémii investoři požadují za podstoupené riziko.

Rekordní ceny za riziko bylo dosaženo v září 2002, kdy vrcholila nervozita kolem invaze do Iráku doprovázená Enronem, volným pádem světových burz a argentinskou finanční krizí: průměrná riziková prémie dosahovala bezmála 11 procentních bodů. V dubnu 2007 bylo riziko rekordně levné: stálo méně než 1,8 procentního bodu. V prosinci 2007 se však riziková marže zdvojnásobila.

Viníkem prudkého zhoršení podmínek na světových úvěrových trzích byla mnohokrát diskutovaná americká hypoteční krize. Ovlivnila nejen americký trh a nejen stavebnictví: prakticky všechny rizikové projekty zaznamenaly prudký nárůst kreditních nákladů. V některých případech se úvěrový trh prakticky „zadrhnul“ - tato situace se nazývá credit crunch.

Z hlediska centrálních bank jde o velké nebezpečí pro stabilitu finančního systému. Proto centrální banky neváhají uvolnit na trh libovolné množství peněz. Dne 18. prosince poskytla Evropská centrální banka překlenovací úvěry v hodnotě 350 miliard eur. Tato suma přesto nebyla schopna výrazněji utlumit nervozitu na finančních trzích. Ekonomika eurozóny zpomalí Na základě vývoje z roku 2007 lze usuzovat na budoucnost v roce 2008. Nelze vždy jednoduše protahovat trendy.

Co lze realisticky očekávat? Úvěrová expanze bude pokračovat na globální úrovni i v rámci české ekonomiky. Fakt, že některé rizikové segmenty globálního úvěrového trhu zůstanou „zamrzlé“, se zřejmě nepromítne do méně rizikových segmentů. Mezi ně patří i český hypoteční trh. Zde bude aktivita stále vysoká, zpomalená. Lze čekat růst asi o 22 % ve srovnání s 32% růstem za rok 2007. Zpomalení dynamiky je důsledek postupného nasycování trhu, nikoli mezinárodních faktorů.

Inflace se po řadě let vrací jako významný ekonomický faktor. Až první polovina roku 2007 byla tlumena mezinárodní konkurencí a v rámci ČR také konkurencí obchodních řetězců. Nyní na mezinárodní úrovni převládá vliv peněžní nabídky, na úrovni českého trhu roste oligopolní síla těch několika obchodních řetězců, které trh ovládají. Tento
vliv je patrně silnější než nárůst cen pšenice na světových burzách.

České úrokové sazby budou růst pomaleji, než analytici během roku 2007 vesměs očekávali. Kdyby ČNB zvyšovala sazby tak, jak by odpovídalo inflačnímu cílení, došlo by k příliš razantnímu posílení české koruny. Nyní jsou výnosy velmi dlouhodobých českých dluhopisů (doba splatnosti 2036) téměř přesně na úrovni meziroční inflace, tj. na pěti procentech. Sazby z termínových vkladů jsou hluboce pod inflací a také pod ní zůstanou během roku 2008.

Ekonomika eurozóny zpomalí
Podle posledních projekcí Bundesbanky německá ekonomika poroste v roce 2008 jen o 1,8 %. Znamená to i pomalejší růst české ekonomiky a mírný nárůst nezaměstnanosti. Americkou (dnes již globální) hypoteční krizi se nakonec podaří překonat, protože centrální banky zareagovaly včas.

Nebude se tedy opakovat rok 1929 ani katastrofa, která následovala. Centrální banky mají ovšem ve své „lékárničce“ jen jediný lék: měnovou expanzi. Tento lék má vedlejší účinky v podobě inflace. Listopadový a prosincový růst cen tedy patrně nezůstanou izolovanými událostmi.

Ceny českých bytů a domů budou zřejmě stagnovat nebo porostou jen velmi pomalu. Již v roce 2007 dospěly ceny do takového poměru vzhledem k příjmům obyvatelstva, jaký podle světových měřítek odpovídá extrémně „přežhavenému“ trhu. Zpomalení dynamiky růstu úvěrů na bydlení bude mít za následek relativní oslabení poptávky a stagnaci cen.

Změny daní se do české ekonomiky promítnou jen nevýznamně; zvýšení DPH je již nyní z větší části započteno do cen, dopad na životní úroveň obyvatelstva bude malý - růst inflace vzhledem k měnovým faktorům přinese více problémů. Česká koruna bude patrně nadále posilovat, lze očekávat posílení vůči euru zhruba o 4 procenta.
Pokud jde o ceny akcií (globálních i českých), nervózní investoři budou propadat panice, což ovšem není nic než nákupní příležitost pro inteligentní investory s dlouhodobou vizí.

Závěr: peněz bude dost, platy porostou, ale zároveň bude jejich hodnotu „ohlodávat“ inflace. Mírně vyšší nezaměstnanost a nižší hospodářský růst budou způsobeny zpomalením ekonomiky v eurozóně. Úvěrová krize se české ekonomiky dotkne jen nepřímo: ale i nepřímé důsledky budou významné.

Autor je ředitelem strategie společnosti Partners. Psáno pro Lidové noviny.

Další články Pavla Kohouta

Ptejte se nás v Poradně

Reagujte na článek

Kvalitní příspěvky budou publikovány jako komentáře k článku nebo jako samostatné články na Finmag.cz.