Zůstane stagflace za dveřmi?

Rostoucí ceny ropy a dalších komodit, které mnohdy atakují nové rekordy a posilují inflační tlaky, stejně jako obavy z recese či zpomalení americké i dalších ekonomik, nabízejí srovnání se sedmdesátými lety, kdy svět sužovala stagflace.

Redakcí oslovení experti tvrdí, že dopady vysoké inflace v době, kdy ekonomika stagnuje (odtud pojem stagflace), nemusí být tak tíživé jako před třiceti či více lety.  

Analytik Luboš Mokráš z České spořitelny upozorňuje na fakt, že ke vzniku stagflace v sedmdesátých letech přispěla hlavně tzv. indexace mezd, tedy jejich automatické zvyšování o inflaci bez ohledu na produktivitu práce. Tento fakt spolu s vysokou schopností výrobců přenášet vyšší náklady do cen produktů vedl ke vzniku mzdově inflační spirály. 

Dvě podstatné změny
Od té doby ale došlo ke dvěma podstatným změnám. Vzhledem k výraznému poklesu váhy odborů je již indexace mezd minulostí – jsou mnohem více vázány na produktivitu.

S tím úzce souvisí druhý bod: podstatně vyšší konkurence, daná globalizací a obecným uvolněním trhu, omezuje možnost přenášet vyšší ceny vstupů do koncových cen produktů a limituje růst mezd nad růstem produktivity. Mokráš proto pokládá vznik stagflace ve stejné míře jako v již zmíněných sedmdesátých letech za málo pravděpodobný.

Mnohem více je přitom ohrožena Evropa, a to díky stále relativně silným odborům a sociálně orientovanému zákonodárství. To částečně vysvětluje větší opatrnost Evropské centrální banky, která si uvědomuje, že se zde mohou inflační očekávání promítnout do cenového a mzdového vývoje poměrně rychle.

K růstu inflace přispívají hlavně stále dražší komodity v čele s ropou a potravinami, spojené především s růstem poptávky v rozvíjejících se zemích, hlavně v Číně. Dokdy ceny komodit porostou, nelze odhadnout. U potravin podle Mokráše hodně záleží na letošní úrodě obilí. Kdyby byla špatná, situaci by to dále zhoršilo. U pšenice to zatím vypadá dobře, u kukuřice v poslední době hůře.

V případě energetických surovin představuje problém malá schopnost rychle zvýšit nabídku a regulace cen, která omezuje možnost snížit poptávku kvůli vysokým cenám. Čím déle to trvá, tím větší je riziko, že vše může skončit stagflací.

Neměla by ale mít takový rozsah jako v letech sedmdesátých, protože centrální banky při detekci tohoto rizika velmi pravděpodobně hodně přitvrdí. Logika je jednoduchá: náklady na sražení vysoké inflace jsou tak vysoké, že je levnější dočasně srazit růst a nejdříve bojovat s inflací pomocí vysokých sazeb, tedy utažením měnové politiky.

Ropný strašák
V podobných úvahách hraje stěžejní roli cena ropy. „Zatímco důvodem ropných šoků v 70. letech byly výpadky produkce, současný prudký nárůst cen ropy na světových trzích souvisí hlavně s extrémním zvýšením poptávky, na kterou nedokázala nabídková strana promptně zareagovat.

Je také třeba vzít v úvahu, že za růstem spotřeby stojí rozvíjející se svět, kde výrazně vzrostla životní úroveň a existují velké státní subvence pohonných hmot,“ uvedl Boris Tomčiak z firmy Colosseum. Velký problém vidí v poklesu podílu členů Organizace zemí vyvážejících ropu (OPEC) na světové těžbě, což může být důsledkem neschopnosti těchto států významně navýšit své těžební kapacity.

Výrazně roste průzkum v nedostupných oblastech, což zvedá náklady na těžbu, které nedovolí ceně ropy výrazněji klesnout. Navíc se málo investovalo do nových projektů.
Poslední data o růstu hrubého domácího produktu USA a indexu spotřebitelských cen podle Tomčiaka naznačují, že je stagflace skutečně reálnou hrozbou. Ti, kdo rozhodují, jak dál, si musí vybrat mezi podporou ekonomického růstu a bojem s rostoucími cenami, což jsou dva téměř protichůdné cíle. Podle jeho názoru si USA zvolí cestu relativně zvýšené inflace.

Hledání analogií se sedmdesátými lety vyvolává otázku, kam investovat. „Nečekané zdražení ropy potopilo akciové trhy. Energie jsou totiž významnou nákladovou položkou podniků i domácností. Krátce po propuknutí krize prudce vzrostly ceny dluhopisů, protože investoři hledali bezpečná aktiva. Když opadla prvotní panika, začaly jejich ceny kvůli očekávané inflaci klesat. Inflační a nestabilní prostředí svědčí podle Tomčiaka reálným aktivům, jako je kupříkladu zlato. Mokráš dodává, že jinak tehdy hrály komodity jako třída aktiv pro investice minimální roli.

Podhodnocené akcie
Jak si vedla finanční aktiva v období tzv. velké inflace? Odpověď na tuto otázku mj. hledala analýza Tima Bonda z britské Barclays Capital, divize investičního bankovnictví stejnojmenné banky. Analyzoval výnosy jednotlivých odvětví, ziskové trendy, kreditní spready a jejich relativní výkonnost.

Z analýzy vyplývá, že od konce roku 1969 do závěru roku 1979 činil průměrný roční anualizovaný výnos britských a amerických akcií -2,3 %, resp. -0,9 %. Byl přitom lepší než v případě dluhopisů, u nichž činil -4,1 % a -1,6 %. Historie podle Bonda ukazuje, že ve stejném období měly podnikové zisky tendenci v reálných podmínkách růst, takže překonaly inflaci. Vysvětluje to tím, že ohodnocení podnikových zisků ze strany investorů v době inflace kleslo. Poměr ceny akcií k zisku na akcii (P/E) společností z amerického indexu S&P 500 kleslo během zmíněné dekády z přibližně 16 na 7.

Měřeno jednotlivými sektory, dosáhl v letech 1970–1980 ve Velké Británii anualizovaný celkový reálný výnos sektoru průmyslové zboží 2,8 %, ropy a zemní ho plynu pak 1,9 %. Další sledovaná odvětví či sektory byly v minusu. Odvětví spotřebních služeb ztratilo -0,2 %, stejně jako finanční instituce. Akcie z oboru zdravotnictví přišly o 3 %, akcie základních surovin o 3,6 % a spotřebního zboží dokonce o 9,1 %. Celý trh ztratil podle údajů společnosti Thomson Financial Datastream -0,5 %.  

Jsou, či nejsou tato data vodítkem, jak by se mohla vyvíjet situace na akciových trzích? Těžko říci, zatím není jisté, zda můžeme zažít období stagflace a jakou by měla tentokrát podobu. Nálada na trzích však není příliš dobrá. 

Medvěd nepřijde?
Ján Hájek z IS České spořitelny, který spravuje fond Top Stocks, jediný korunový fond s tzv. koncentrovaným portfoliem (aktuálně je tvoří 33 akciových titulů), se snažil na základě analýzy zjistit, zda akcie letos čeká další medvědí trh.

Vycházel přitom ze tří důležitých faktorů, které ovlivňují akciové trhy – úroveň očekávání budoucí ziskovosti (míra optimismu/pesimismu), úroveň relativních ocenění (další ukazatel míry optimismu/pesimismu) a srovnání výnosu akciového a dluhopisového trhu na základě tzv. Fed modelu.

Pomocí těchto tří faktorů analyzoval předchozí medvědí trhy. Za základní poznatek označil fakt, že jim předchází výrazná míra optimismu, která se projevuje buď v příliš pozitivních očekáváních (ziskovosti nebo absolutní úrovně relativního ocenění – například absolutně vysoké P/E) nebo v nadhodnocení akciového trhu vůči dluhopisovému (jde o to, že absolutní P/E nevypadá zdánlivě jako vysoké, ve srovnání s vysokým výnosem dluhopisového trhu však může být nadhodnocené).

Hájek tvrdí, že se akcie v roce 1973 obchodovaly kvůli spekulativní bublině, která se týkala cen padesáti akcií nejpopulárnějších mezi institucionálními investory (Nifty Fifty) s příliš vysokým P/E, které činilo 19,3. Tato úroveň sice odpovídala očekáváním ohledně budoucí ziskovosti – zisky těchto firem stouply v letech 1972-1974 o 52 %. Akciový trh byl ale vůči dluhopisovému podle akciového výnosu (Earnings Yield, což je převrácena hodnota P/E) nadhodnocen.

Tento výnos činil 5,20 %, zatímco dluhopisový výnos 6,40 %. Investoři navíc nečekali nárůst dluhopisových výnosů v důsledku inflace. Během dvou let dosáhly až 8,12 %. Přestože zisky společností vzrostly tak výrazně, vedl dramatický pokles relativního ocenění, související s růstem dluhopisových výnosů, k záporné výkonnosti akcií. Hodnota P/E klesla z 19,3 na 9,5, uvedl rovněž Hájek.

Tak nízká úroveň P/E se udržela až do roku 1980, kdy dluhopisové výnosy kulminovaly. Výkonnost akciových trhů v dalších letech už byla lepší, přesto dokázala pouze nahradit ztráty z let 1973–1974.

Hájek soudí, že je současná situace diametrálně odlišná. Na akciovém trhu totiž přetrvává ohledně jeho budoucího vývoje výrazný pesimismus, což lze dokumentovat v pokračujícím poklesu absolutní úrovně relativního ocenění P/E, respektive růstu akciových výnosů od roku 2004.

Akciový trh je výrazně podhodnocen i vůči dluhopisovému trhu, který podle Hájkových slov navzdory růstu výnosů od poloviny dubna stále nedostatečně odráží možné inflační riziko. Vzhledem k současnému ocenění prý tedy může akciový trh v pohodě ustát výrazný růst dlouhodobých úrokových sazeb, tažený inflací.

V inflačním prostředí přitom není pro akcie problém růst zisků, ale pokles relativního ocenění. Hájek se přitom domnívá, že díky vysoké míře pesimismu, obsažené v aktuálním nízkém P/E, se nebude opakovat scénář z let sedmdesátých, kdy byl pokles tohoto ukazatele silnější než růst zisků.

V současné době by se naopak bál držet dlouhodobé státní dluhopisy. Riziko vysoké ztráty v důsledku růstu úrokových sazeb totiž z Hájkova pohledu vůbec nekompenzují současné nízké výnosy. Vývoj na trzích zatím Hájkovým argumentům příliš neodpovídá. Dá mu druhé pololetí za pravdu?