Používáte nástroj pro blokování reklamy. Pokud nám chcete pomoci, vypněte si blokování reklamy na našem webu. Zde najdete jednoduchý návod. Děkujeme.

Pavel Kohout: Jak je to s efektivními trhy

| 12. 8. 2013 | Vstoupit do diskuze

Ekonom Pavel Kohout se nechal inspirovat naší páteční anketou na téma hypotéza efektivních trhů. A podrobil hypotézu zdrcující kritice.

Pavel Kohout: Jak je to s efektivními trhy

Pojem efektivních trhů není nijak starodávný. Přišel s ním jako první profesor Eugene Fama v roce 1965. Definice zněla takto:

Efektivní trh cenných papírů je takový, kde – při uvážení dostupných informací – aktuální ceny v každém okamžiku představují velmi dobrý odhad vnitřních hodnot.

Od té doby byl definován vícekrát různými autory. Michael Jensen v roce 1978 poskytl exaktnější definici:

Trh je efektivní vzhledem k množině informací ?t, jestliže není možné dosáhnout ekonomických zisků z obchodování na základě množiny informací ?t. Ekonomickými zisky rozumíme výnos očištěný od rizika očištěný o veškeré náklady.

Intuitivní chápání je poměrně jasné: nelze vydělat bez rizika na burze víc, než kolik vynese akciový index, pokud máme stejné informace jako všichni. A protože všichni mají k dispozici stejné zprávy ve stejný čas, nelze na trh vyzrát.

Praktický důsledek: pokud nemáme tajné informace (jejichž použití je beztak ve většině zemí ilegální), nemá smysl ztrácet čas analýzami. Je lepší koupit indexový fond a ušetřit poplatky. Díky úspoře nákladů nakonec bude výnos naší investice mírně nadprůměrný!

Tento závěr velmi dobře ladí s teorií capital asset pricing model.

Vývoj chápání teorie a její kritika

Můžeme si povšimnout, že definice efektivních trhů z roku 1965 ještě obsahovala zmínku o vnitřní hodnotě cenných papírů. Pozdější definice již nikoli. Proč?

Zastánci hypotézy efektivních trhů nemohli nevzít v úvahu zřejmou námitku: akciové trhy kolísají jako divoké, jejich volatilita je vysoká i za normálních podmínek, nemluvě o bublinách – to opravdu chcete s vážnou tváří tvrdit, že burza oceňuje akcie v každém okamžiku správně?!

To je argument, který nelze odbýt mávnutím ruky. Jestliže se ceny jednotlivých akcií významně liší den ode dne, aniž byly publikovány zásadní zprávy ohledně daných podniků, je namístě otázka, jestli je trh skutečně efektivní. Pokud jde o výskyt bublin na akciových, komoditních a jiných trzích, zde už tradiční formulace hypotézy efektivních trhů selhává úplně.

Zdůvodnit, jak mohla vzniknout například akciová dot-com bublina v letech 1998–2000, anebo proč akcie spadly o desítky procent po Lehman Brothers a pak v následujících letech zase vzrostly o sto procent – to vše při platnosti hypotézy efektivních trhů – je samozřejmě obtížné.

Přesně řečeno: Je to nemožné. Méně dogmatičtí autoři si toho samozřejmě povšimli a psali o nesouladu mezi volatilitou akciových trhů a vnitřní hodnoty. Například kniha profesora Roberta Shillera: Market Volatility (MIT Press, 1999), uvádí:

Viděli jsme, že měřítka volatility cen akcií během uplynulého století vypadají daleko vyšší – pěti až třináctinásobně – než aby byly vysvětlitelné novými informacemi o budoucích reálných dividendách nebo nejistotou ohledně nich (pokud je měřena směrodatnou odchylkou) [...] Selhání hypotézy efektivních trhů je tudíž tak dramatické, že by se zdálo nemožné připsat je věcem, jako jsou chyby v datech, problémy konstrukce akciových indexů nebo změny daňových zákonů.

Dále se profesor Shiller pokouší nalézt alternativní vysvětlení, jak skloubit data, která nesedí, s hypotézou. Uvažuje o reálných úrokových mírách nebo o nejistotě ohledně budoucích dividend, která nemusí být plně popsatelná směrodatnou odchylkou. Závěrem nicméně konstatuje, že podobná vysvětlení jsou „akademická“ (ve smyslu „nepoužitelná“) a že je nelze nijak statisticky podložit.

... v kolektivu oblíbená

Zhruba počínaje rokem 2000 se nicméně v akademické sféře rozšířila interpretace hypotézy efektivních trhů, která dovoluje vše, včetně dříve nemyslitelných bublin. Vyskytují se krkolomné konstrukce jako „racionální bubliny“ a podobné hlouposti. Proč? Nevidím jiný důvod, než že akademici mají tuto hypotézu rádi, zvykli si na ni a budou se s ní neradi loučit.

Z akademického hlediska má hypotéza efektivních trhů následující vlastnosti:

  • nelze ji dokázat ani vyvrátit (její příznivci vždy zdůrazňují to „nelze vyvrátit“ a berou to jako svého druhu důkaz platnosti),
  • má nulovou předpovědní sílu,
  • nesedí s empirickými daty (jak ukázal Shiller a mnoho jiných).

Jediným „praktickým“ závěrem, který plyne z hypotézy efektivních trhů, je ten, že nelze překonat trh. To je však vlastnost, která platí i pro každou loterii. A čísla na míčcích tažených z osudí rozhodně neodrážejí nejlepší nezkreslené odhady trhu ohledně budoucích tažených čísel.

Dobré výsledky indexových fondů ve srovnání s aktivně řízenými fondy nejsou ani podpůrným argumentem, tím méně pak důkazem pro hypotézu efektivních trhů. Přesně stejně by se totiž indexové fondy chovaly v hypotetickém případě, kdyby ceny akcií byly generovány dokonale náhodně. V podmínkách, kdy ceny jsou naprosto náhodné bez jakékoli vazby na realitu, platí následující definice:

Trh je dokonale neefektivní vzhledem k množině informací ?t, jestliže není možné dosáhnout ekonomických zisků z obchodování na základě množiny informací ?t. Ekonomickými zisky rozumíme výnos očištěný od rizika očištěný o veškeré náklady.

Můžeme si povšimnout, že jde o doslovně stejnou definici, jakou profesor Jensen definoval efektivní trh!

Podle knihy Nová abeceda financí. Pavel Kohout, nakladatelství Beck, 2012.

Pavel Kohout

Pavel Kohout

Pracoval postupně pro PPF investiční společnost, Komero, ING Investment Management a PPF. V letech 2002–2003 působil jako člen sboru poradců ministra financí Bohuslava Sobotky (ČSSD), od roku 2004 do roku 2006 byl členem...

Komentáře

Celkem 4 komentáře v diskuzi

Nepřehlédněte

Při poskytování služeb nám pomáhají soubory cookie. Používáním našich služeb nám k tomu udělujete souhlas. Další informace.

OK