Úrokové sazby z pohledu investiční praxe

Přitom celá řada faktorů byla pro vývoj cen dluhopisů pozitivních, zejména vývoj inflace a úrokových sazeb. Při rozhodování, zda dluhopis koupit či prodat, berou investoři v úvahu zejména výnos do splatnosti, který jim dluhopis přináší (skutečný „úrok“, který dostanou, pokud dluhopis budou držet až do okamžiku jeho splacení), a ten porovnávají s ostatními úrokovými sazbami na daném trhu. Pokud úrokové sazby klesají, investoři jsou ochotni akceptovat i nižší výnos do splatnosti, tedy kupovat dluhopisy za vyšší ceny, a vice versa.

V tomto ohledu hospodářská krize nahrává růstu cen dluhopisů, neboť inflace je nízká a centrální banka tak může povzbuzovat hospodářskou aktivitu snižováním úrokových sazeb. Navíc, mnoho investorů se zbavuje akcií a přesouvá své prostředky do dluhopisů jakožto méně rizikových aktiv, a tím vytváří na dluhopisovém trhu další poptávku a tlačí ceny dluhopisů nahoru. Díky tomu si německé či americké dluhopisy připsaly v druhé polovině roku 2008 skvělé zisky (v EUR, resp. USD). Proč tomu tak nebylo i u korunových dluhopisů?

Český trh je poměrně malý a nezanedbatelnou část likvidity na něm vytvářejí zahraniční investoři, pro které je střední Evropa stále rozvíjejícím se trhem, tedy trhem s vyšším rizikem. V okamžiku, kdy na počátku října 2008 zkrachovala americká banka Lehman Brothers, došlo k významnému nárůstu rizikové averze – investoři přestali mít rádi riziko a začali se rizikových aktiv zbavovat. Trh českých dluhopisů v podstatě přestal fungovat, vytratila se likvidita a ceny dluhopisů padaly dolů, což se projevilo i 10% propady cen korunových dluhopisových fondů.

Faktory pádu

S tím, jak centrální banky po celém světě snižovaly úrokové sazby, se situace po krátké době otočila a fondy zaznamenaly podobně rychlý růst až na svá předchozí maxima. Bohužel, v průběhu prvního čtvrtletí roku 2009 jsme byli svědky opětovného pádu, a to až pod minima z konce října předchozího roku. Důvodem byla jednak vysoká nabídka nových dluhopisů ze strany českého ministerstva financí, které se obávalo, že bude v době krize těžko umisťovat nové dluhopisy, a proto nabízelo trhu tyto dluhopisy za velice nízké ceny, druhým faktorem potom byla všeobecná obava o stabilitu středoevropského regionu, zejména o udržitelnost zadlužení Maďarska, příp. dalších zemí, do kterých by se „dluhová nákaza“ rozšířila.

Dalším faktorem, který zhoršoval výkonnost dluhopisových fondů, byl pokles cen korporátních dluhopisů. Tyto dluhopisy vydané soukromými společnosti obecně musí nabízet určitý nadvýnos – rizikovou přirážku – proti výnosům státních dluhopisů. V době recese a zvýšené rizikové averze požadavek na nadvýnos roste, investoři jsou ochotni kupovat firemní dluhopisy pouze „se slevou“. Tato riziková přirážka, kterou můžeme podobným způsobem sledovat i v rozdílech výnosů rozvíjejících se zemí oproti vyspělým, se v průběhu současné krize dostala na úrovně několikanásobně vyšší, než např. v průběhu hospodářské krize na počátku tohoto století. Ceny korporátních dluhopisů tak propadaly nevídaným tempem.

Máme za to, že aktuální cenové úrovně jak korporátních, tak dlouhodobých státních dluhopisů přinášejí velice atraktivní potenciál zhodnocení. Předpokládáme, že měnová politika zůstane v průběhu letošního roku uvolněná, v případě výraznějšího posilování české koruny by mohlo dojít k ještě jednomu snížení repo sazby ČNB. V závislosti na vývoji na ostatních trzích by postupně mělo docházet k poklesu rizikové averze a tedy poklesu výnosů (růstu cen) zejména dlouhodobých státních dluhopisů ČR.

Autor je ředitelem externího prodeje a členem představenstva Conseq Investment Management, a.s.
Foto: Profimedia.cz