Zbraně hromadného ničení?

Co vlastně jsou finanční deriváty? V podstatě libovolný kontrakt, při němž se dvě strany zavazují provést finanční transakce, jejichž hodnota závisí na nějakém finančním instrumentu – nazývejme ho základem (v angličtině se používá „underlying“). Základ je spojený s finančním světem (deriváty však můžeme zobecnit na libovolný převoditelný statek). Jak vidíme, definice je to hodně široká a derivátů je opravdu nepřeberné množství.

Úplně nejjednodušším derivátem jsou například opce, díky kterým jedna strana získává právo – nikoli povinnost – prodat nebo koupit určitý finanční instrument (například akcie, cizí měny, dluhopisy apod.). Dalším jednoduchým derivátem jsou tzv. futures, kde zase jedna strana zakoupí statek za předem určenou cenu a statek je doručen v budoucnosti. Typické jsou např. futures na cizí měnu, akcie nebo na krátkodobé dluhopisy. Samozřejmě existují komplikovanější deriváty, jejich vysvětlení je však spíše na delší seriál.

Proč vlastně existují?

Deriváty primárně vznikly za účelem odstranění rizika (v angličtině hedging). Pokud jste například vývozce, změny v kurzech cizí měny mohou mít drastický dopad na vaši ziskovost (jak zjistili již i mnozí čeští exportéři). Riziko lze do značné míry odstranit tím, že firma zakoupí FX forward nebo opci, které zaručují určitý kurz v budoucnosti (za předem danou cenu) a umožňují efektivněji plánovat. Podobně se dají hedgeovat úrokové sazby a další rizika.

Samozřejmě, abychom mohli hedgeovat, potřebujeme někoho, kdo nám derivát prodá. Tedy například někoho, kdo potřebuje hedgeovat z opačné strany (například dovozce). Jelikož však nabídka versus poptávka u čistě hedgeujících stran je obvykle nerovnovážná, vstupují do hry spekulanti. Upozorňuji, že v tomto kontextu nemá slovo „spekulant“ pejorativní význam, ale je to každý, kdo koupí libovolný statek, který zrovna nepotřebuje, s výhledem na jeho budoucí zhodnocení. Na finančních trzích je to někdo, kdo má nějaký názor na vývoj jisté části trhu a následně do něj investuje. Budeme je proto raději nazývat investory.

Pákový efekt

Protože deriváty nevyžadují velkou počáteční investici, jsou pro investory velice zajímavé, neboť dovolují velký pákový efekt. Například v době, kdy píšu tento text, můžete zakoupit opci, která vám dovoluje prodat jeden milion eur za 1,405 milionu USD a zaplatit cca 25 tisíc eur – tzn. cca 2,5 % z toho, co potřebujete, abyste opravdu koupili 1,4 milionu USD. Neboť opce je právo, nikoli povinnost provést transakci, vaše maximální ztráta bude 25 tisíc eur.

Pokud byste opravdu koupili a dolar prudce oslabil, snadno byste měli podstatně větší ztrátu. Problém u derivátů nastává, když na trh vstoupí více investorů než hedgeujících. Znamená to totiž, že spekulativní kapitál začne ovlivňovat ceny více než firmy spravující rizika, a realita tudíž nemusí mít dostatek sil na to, aby cenu změnila.

U derivátů je to docela možné – většinou neexistuje žádný limit na to, kolik kontraktů může být na jeden reálný obchod nebo nějakou skutečnost. Například futures na ropu jsou sice oficiálně „physical“, což znamená, že kupující musí odebrat skutečnou ropu a prodávající ji musí zase dodat, ale v praxi jsou většinou „cash settled“ (neboli ke konečnému vypořádání dochází bankovní platbou).

Základem některých kontraktů je informace o určité skutečnosti, jako je například úroková sazba, směnný kurz, a pak se většinou vůbec o reálném limitu mluvit nedá. V konečném důsledku začnou obchody s deriváty ovlivňovat skutečný svět. Většina teorií ohodnocování derivátů ostatně a priori počítá s předpokladem, že znalost pohybu ceny základního prvku je irelevantní, pokud existuje trh, na kterém se dá s dotyčným prvkem obchodovat (to, že může existovat zpětná vazba, už většina modelů do úvahy nebere).

V praxi má většina účastníků trhu různé limity na to, kolik derivátů může vlastnit a jak velkou míru rizika je ochotna přijmout. Nicméně zde zase existuje
jiná a taktéž velice nebezpečná zpětná vazba. Speciálně fakt, že účetní pravidla dovolují (obecně řečeno), aby se zisky z derivátů realizovaly předem. Předpokládejme například, že jsme prodali swap (typ derivátů, kde si protistrany vyměňují platby) a jeho současná hodnota je milion USD.

Tato hodnota je na konci roku „realizována“, i když ve skutečnosti swap může mít dalších dvacet let výměny plateb a naše platby protistraně byly větší než naopak (hodnota může být koncentrována na konci života derivátů). Firma si tudíž na konci roku může připsat zisk (méně než jeden milion USD, jelikož část hodnoty se obecně rezervuje na různá rizika). A protože vytvořila zisk, může půjčit více nebo vesele vytvořit nové deriváty.

Firmy obchodující s deriváty navíc prodejem a koupí derivátů spravují svá rizika. Například pokud prodám opci na nějakou měnu, můžu dynamicky spravovat risk tím, že budu obchodovat se samotnou měnou (s nominální hodnotou podstatně menší, než je nominální částka opce) nebo koupím podobnou opci od účastníka trhu za lepší cenu (pokud se kurz pohnul).

Deriváty ET a OTC

Deriváty se dělí na obchodovatelné na burzách (v angličtině označované jako ET – Exchange Traded) a privátní (v angličtině označované jako OTC – Over The Counter). ET deriváty jsou velice standardizované a jejich hlavní výhodou je, že burza zaručuje naplnění kontraktu. Tím se odstraňuje jedno z rizik derivátů – selhání protistrany.

OTC deriváty mohou být naopak šité na míru klientovi. Jejich nevýhodou však je, že v případě bankrotu protistrany přijdete o kontrakt, a tudíž nejspíš také o své peníze. Velká většina obchodovaných derivátů je právě OTC, a nese tedy nemalé riziko krachu protistrany.

Představme si situaci, že jedna z protistran zkrachuje. Firmy, které předpokládaly, že mají minimální risk, najednou samozřejmě zjistí, že jejich riziko je podstatně vyšší a možná se dokonce část zisku, který už realizovaly, najednou promění ve ztrátu. Nebudu se rozepisovat, co by se stalo – stačí se podívat na situaci kolem Lehman Brothers a připomenout, že Bear Sterns byl zachráněn hlavně kvůli tomu, že byl jednou z hlavních protistran na trhu s Credit Default Swaps (CDS), tedy kreditními deriváty sloužícími k přenosu rizika z jednoho uvěrujícího subjektu na jiný, a pád medvěda mohl těžce postihnout trhy.

Neovladatelný kolos

Vezmeme-li však v úvahu velikost trhu s deriváty, který se počítá v bilionech (dvanáct nul!) dolarů, je otázkou, jestli ho v případě systemických problémů někdo vůbec může zachránit. Optimisté tvrdí, že ano, neb a) velikost se počítá v nominální hodnotě (jež je obvykle řádově větší než hodnota derivátů), b) většina transakcí je nějak offsetována (obchodník uzavře opačnou pozicí).

Osobně si myslím, že síť derivátů je tak nepřehledná, že nikdo nemůže říci, co se stane, když někdo selže. Je možné, že nic, ale stejně dobře je možné, že se položí celý finanční systém (a vezme s sebou reálnou ekonomiku). Jenom velikost trhu s CDS je (v nominálních číslech) 62 bilionů dolarů, tedy skoro pětkrát větší než HDP celých Spojených států. Pokud by krach tohoto trhu znamenal ztráty jen 5 % z nominální hodnoty, půjde o 3,1 bilionu dolarů, tedy o více než pětinásobek všech současných ztrát ze sub-prime krize a o jednu čtvrtinu celého HDP Spojených států. A to je jen jedna část finančního trhu.

Autor je ředitel evropské divize pro vývoj analytických nástrojů v National Bank of Australia. Ve svých článcích na Finmag.cz vyjadřuje pouze své osobní názory.