Používáte nástroj pro blokování reklamy. Pokud nám chcete pomoci, vypněte si blokování reklamy na našem webu. Zde najdete jednoduchý návod. Děkujeme.

Za málo peněz málo muziky

Stát nutí finanční instituce, aby mu půjčovaly peníze. Nakonec to odnesou drobní klienti. Názorným příkladem je český systém penzijního připojištění – kdy fondy investují úspory pojištěnců převážně do státních dluhopisů a výnosy jsou mizerné. Ale mají vůbec na vybranou?

Psal se rok 1921 a mladá Československá republika měla hodně hluboko do kapsy. Období prvotního entuziasmu motivovaného snahou pomoci republice vzalo brzy za své a najít upisovatele státních půjček bylo pro fiskál stále obtížnější. Vládním nařízením z 21. července téhož roku začala pro pojišťovny na našem území svým způsobem nová epocha – musely půjčovat státu.

Podle nařízení č. 238/1921 Sb. měly pojišťovny povinnost ukládat třetinu majetku ve státních cenných papírech. I předtím se stát snažil stimulovat „pojišťovací ústavy, … zemské úvěrní fondy podpůrné, … náhradní pensijní ústavy apod.“ k tomu, aby mu poskytly peníze.

Ostatně nebylo zbytí. Po rozhazovačných a finančně neschopných Habsburcích zůstala státní pokladna v hlubokém minusu. Stát nicméně s poskytnutými penězi hospodařil rozumně, což v důsledku přineslo (aspoň na čas) přebytkový rozpočet, pevnou měnu i pokles úrokových sazeb. Ale to bylo před 80 lety.

Každý klient 25 tisíc státu
Nyní naše kapitalistická republika znovu de facto uložila pojišťovnám a následně penzijním fondům povinnost půjčovat peníze státu. Jde přitom o povinnost, která s sebou nutně nese důsledky pro stát, pojišťovny i penzijní fondy a především pro klienty těchto institucí. Zaměřme se tentokrát na penzijní fondy a podívejme se, jak to vlastně s dluhopisy v penzijních fondech je.

Role státu v penzijním připojištění je větší, než se na první pohled může zdát. Je to stát, kdo stanovil podmínky a pravidla hry, kdo kontroluje jejich dodržování a kdo má zároveň fakticky hlavní slovo v tom, jak bude vypadat portfolio penzijních fondů a potažmo na kolik si přijdou klienti.

Podle údajů Asociace penzijních fondů ČR činil celkový objem státních dluhopisů a pokladničních poukázek (které jsou rovněž půjčkou poskytnutou státu, jen se splatností do jednoho roku) v portfoliích penzijních fondů v polovině loňského roku přibližně 91 miliard korun.

Pro bližší představu – znamená to, že asi 60 % veškerých peněz uložených v penzijních fondech je investováno do půjček poskytnutých státu. Jinak řečeno, průměrný klient penzijního fondu, který v něm má naspořeno cca 40 tisíc korun, půjčil jeho prostřednictvím státní kase 25 tisíc korun.

V čem je riziko
Občas lze v médiích zaslechnout názory vyjadřující obavy z vytunelování penzijních fondů, zpronevěření či znehodnocení prostředků. Jejich autoři mají svým způsobem pravdu, byť hledají rizika jinde, než ve skutečnosti jsou. Největší hrozbou pro investice v penzijních fondech dnes nejsou akcie Drůbežáren Příšovice, ázerbájdžánské ropné kupony či podobné perly poplatné létům nedávno minulým.

Největším rizikem pro hodnotu klientského majetku je Česká republika a její schopnost splácet své závazky. Zatím je Česko v tomto smyslu – všem svým vládám navzdory – solidní dlužník. Penzijní business je ovšem běh na hodně dlouhou trať a jeho fixace na státní dluh je otázkou systémového kreditního rizika vneseného do správy prostředků.

Odmyslíme-li si sentimentální přitažlivost rodné hroudy, je zřejmé, že strkat investiční vajíčka do košíku s nápisem Česká republika prostě nemůže být dlouhodobě schůdné.
Současný model fungování systému penzijního připojištění neúprosně vede k nízkým výnosům na jedné straně, i když také k nízké nákladovosti na straně druhé.

V rámci stávajícího systému jsou portfolio manažeři fondů v roli řidičů, kteří řídí auto se zaškrceným přívodem paliva. Jede to pomalu, ale zaplaťpámbů – aspoň to „nežere“. Otázka, zda některý z řidičů vybere lépe tu či onu zatáčku, je v zásadě irelevantní, protože problém není v technice jízdy (rozdíl mezi zhodnocením 3,2 % jednoho a 3,3 % druhého je nepodstatný), ale v samotném voze. Jde totiž o garanci nezáporného výnosu.

Pokles není povolen
Správa portfolia penzijního fondu vychází ze základního požadavku vetknutého do penzijního připojištění – hodnota klientských prostředků evidovaných penzijním fondem nemůže ve spořicí fázi klesnout. Tomu je třeba přizpůsobit investiční strategii, která je (a musí být) založena na předpokladu vrácení investované jistiny a stabilním úrokovém výnosu, tudíž na dluhopisech.

Vzhledem k nastavení limitů pro alokaci prostředků jsou tedy zcela přirozenou volbou dluhopisy státní. Penzijní fondy proto nemají šanci svým klientům vydělat významně víc, než vynášejí dluhopisová portfolia. Jestliže připustíme, že úrokové sazby vydávaných dluhopisů jsou korelovány s výší inflace, v dlouhodobém horizontu mohou prostředky v penzijních fondech při nejlepší konstelaci neztratit na hodnotě. O progresu jejich reálné hodnoty nemůže být ani řeč.

Faktem však je, že penzijní připojištění je bezpochyby jeden z nejméně loupeživých finančních produktů. Po klientech nejsou požadovány poplatky, neuplatňují se skryté srážky a podobně, ovšem výnosy penzijních fondů snižují rozpouštěné pořizovací náklady na nově uzavřené smlouvy. Shodou okolností celková suma těchto nákladů je jen o málo menší než celkový zisk všech penzijních fondů, jinými slovy, pokud by měli klienti zaplatit neuhrazené dluhy penzijních fondů, téměř jeden rok by neinkasovali žádný výnos.

Jinak se však dá říci, že penzijní fondy jsou v současnosti efektivním správcem peněz. Jejich celkové náklady se již po několik let pohybují kolem jedné miliardy korun, což je v poměru ke spravovanému majetku, který v roce 2007 činil přibližně 150 miliard korun, pouze 0,67 % z jeho hodnoty.

Penzijní systém se tedy již dostal do fáze, ve které profituje z úspor z rozsahu – přesněji řečeno z objemu spravovaného majetku, a to se bude časem ještě vylepšovat. Porostou-li aktiva fondů současným tempem, dostaneme se během tří let na úroveň o třetinu nižší. (Pro srovnání obhospodařovatelský poplatek současných dluhopisových fondů se pohybuje kolem 0,9 %).

Státní dluh přijde draho

S rozhodnutími státu a dopadem na zhodnocení portfolií penzijních fondů má co do činění ještě jedna  záležitost – povaha státního dluhu. Upřímně řečeno, jen těžko si lze představit, co by kupovaly penzijní fondy, pokud by stát začal snižovat svůj rozpočtový deficit.

Český dluhopisový trh se už pár let vyznačuje nedostatkem emisí (jiných než státních), což nepochybně umožňuje označit symbiózu financování státu z peněz penzijních fondů za sňatek z rozumu. Na druhé straně je státní nevěsta hodně drahá, protože cena státních dluhopisů je neúměrně vysoká i v porovnání s dluhopisy emitentů se stejným, či dokonce vyšším ratingem. Pro představu – více než 10 % kumulovaného státního dluhu financují penzijní fondy.

Pro zhodnocení portfolií penzijních fondů je však veledůležité i to, s jakou splatností se vydávají státní dluhopisy, jinými slovy jaká je durace vydávaných dluhopisů.
Krátké edukativní okénko – čím delší je doba, na kterou je vydán dluhopis s pevně stanoveným kuponem (což je přesně případ českých státních dluhopisů), tím více je tržní cena tohoto dluhopisu citlivá na každou změnu tržních úrokových měr.

Měřítkem citlivosti této změny je durace. Při použití (pro fajnšmekry „modifikované“) durace platí jednoduchý vztah: změna ceny dluhopisu vyplývající ze změny tržních sazeb je rovna součinu modifikované durace, ceny dluhopisu a velikosti změny úrokových měr. K čemu to může být dobré?

Třeba k tomu, abychom se podívali na změnu oceňovacích rozdílů, které schovávají penzijní fondy ve svých bilancích. Všichni víme, že v roce 2007 v Česku rostly úrokové sazby. Rostou-li úrokové sazby, ceny dluhopisů s pevně stanoveným úrokovým výnosem klesají. Klesají-li ceny dluhopisů, musí v portfoliích penzijních fondů narůstat záporné oceňovací rozdíly, jinak řečeno nerealizované ztráty.

Teď zase chvíli česky – ke konci roku 2007 dosahovaly nerealizované ztráty penzijních fondů přibližně 4,5 mld. korun (shodou okolností přibližně stejně jako byl celý zisk všech fondů dohromady). Podíváme-li se na to, jaká je průměrná durace obchodovatelného státního dluhu a jak se změnily meziročně oceňovací rozdíly penzijních fondů, vidíme, že o tom, co budou mít penzijní fondy možnost (a v podstatě také povinnost) kupovat, se rozhoduje na Letenské 15 – na ministerstvu financí.

Staráme-li se o to, co se děje s našimi penězi v penzijních fondech, mělo by nás eminentně zajímat, jak se státu daří a co hodlá s našimi penězi dělat dál. Mimochodem, tzv. čtvrtá státní půjčka, kterou Československá republika vyhlásila v roce 1920 – krátce před uložením povinnosti pořizovat si státní dluhopisy – byla vyhlášena se splatností v roce 1979.

Není ministr financí jako ministr financí a od Karla Engliše, který stál jako ministr financí v roce 1920 za vyhlášením čtvrté státní půjčky, k Leopoldu Lérovi, který formálně šéfoval financím naší neveselé země v roce 1979, vede věru dlouhá cesta. Ani tyto a ani mnohé jiné státní půjčky z období první republiky Československo nikdy nesplatilo. Kdo ví, jaké budou osudy vloni vydaných padesátiletých dluhopisů…

Komentáře

Celkem 1 komentář v diskuzi

Při poskytování služeb nám pomáhají soubory cookie. Používáním našich služeb nám k tomu udělujete souhlas. Další informace.

OK