Používáte nástroj pro blokování reklamy. Pokud nám chcete pomoci, vypněte si blokování reklamy na našem webu. Zde najdete jednoduchý návod. Děkujeme.

Nastává éra deflace?

Toto je jeden z mých prvních článků na téma deflace. Pochází ze začátku února 1999.Článek je mírně krácený a doprovázený několika krátkými komentáři z prosince 2013. Komentáře jsou označeny kurzívou. Polotučným písmem jsou vyznačena místa, která se ukázala být zvláště důležitá pro budoucnost.

Spotřebitelské ceny v ČR během posledních dvanácti měsíců [tj. za rok 1999] vzrostly o pouhých 3,5 %, index cen výrobců se zvýšil pouze o 0.8 %. Průměrná inflace členských států Evropské měnové unie činí pouze 0,8 %. Prakticky ve všech vyspělých státech došlo v posledních 12 měsících k poklesu cen výrobců.

Řada světových ekonomů v této souvislosti hovoří o možnosti globální deflace. Četnost výskytu tohoto slova v americkém a britském finančním tisku vzrostla během let 1996–1999 sedmkrát. Velmi často se v blízkosti termínu „deflace“ vyskytují slova „nebezpečí“ nebo „krize“. Ne náhodou: Velká hospodářská krize začátkem 30. let byla doprovázena obrovskou nezaměstnaností, poklesem spotřebitelské poptávky a až 30% poklesem spotřebitelských cen. Mnozí ekonomové proto mají z deflace přímo hrůzu.

Hlavně ekonomové, kteří znají deflaci jen povrchně.

Inflace a hospodářský růst ve Velké Británii, 1860 až 1913Zdroj: Global Financial Data, Ch. Mitchell

Je však třeba zdůraznit, že deflace z počátku 30. let byla „vedlejším produktem“ krize, nikoli její příčinou. V dějinách se vyskytovala mnohá období, kdy ceny klesaly, aniž by to bylo na překážku hospodářskému růstu. Příklad nabízí Velká Británie, jejíž hospodářský rozmach během 19. století byl nesporný. Přesto však v roce 1900 činil index spotřebitelských cen ve Velké Británii pouhá 63 % úrovně z roku 1800. Během let 1860–1913 však britský HDP vzrostl o 204 % (což znamená průměrné tempo růstu 2,12 % ročně), přičemž spotřebitelské ceny klesly o téměř 22 % (tj. průměrná deflace ve výši 0.47 % ročně). Během let 1860 až 1913 přitom nebylo možné zjistit žádnou statisticky významnou souvislost mezi inflací a hospodářským růstem. (Viz obrázek vpravo)

Jednou z příčin na cenové stability 19. století byla i tehdejší společná světová měna: zlato. Většina vyspělých zemí a jejich kolonií tehdy dodržovala zlatý standard. Dodržování zlatého standardu pomáhalo udržovat stabilní výši měnové zásoby, čímž byl odstraněn hlavní potenciální zdroj inflace. Jednotlivé národní měny byly navzájem konvertibilní a pevné kursy měn platily v rámci zlatého standardu po dlouhá desetiletí.

Rok 1914 však znamenal počátek konce starých zlatých časů. První světová válka s sebou přinesla obrovské výdaje na zbrojení spojené s růstem HDP až o 26,45 % (v roce 1917) a s do té doby neuvěřitelnou inflací (27,07 % v roce 1918). Koncem roku 1919 měla britská libra pouhých 40 % kupní síly ve srovnání s rokem 1913. Poválečný svět se již nikdy nevrátil do normálních kolejí. Do roku 1913 představovala daňová zátěž prakticky ve všech vyspělých zemích pouhých několik procent HDP. Během první světové války však procento přerozdělování skokem vzrostlo na desítky procent. Konfiskativní úrovně zdanění, zavedené ve válečném stavu, nebyly prakticky nikde sníženy na předválečnou hladinu.

Válka však měla za následek i rozpad starého systému globálního trhu a vznik obchodních bariér ve formě cel a různých administrativních opatření. Zvýšená role státu v ekonomice po první světové válce však měla trvalý charakter. Jejím důsledkem byla rozdílnost měnových a fiskálních politik různých zemí. Zvýšené přerozdělování hrubého domácího produktu a obchodní bariéry byly přímou příčinou pádu zlatého standardu ve třicátých letech.

Marná snaha o záchranu zlatého standardu vedla k Velké hospodářské krizi. Druhá světová válka znamenala opětný růst cen a hospodářský růst vyvolaný zbrojením. Po druhé světové válce ovšem nenastal dříve obvyklý scénář deflace doprovázené hospodářským oživením. Winston Churchill konstatoval ve svém slavném projevu ve Fultonu v roce 1946, že napříč Evropou byla spuštěna železná opona. Začala studená válka.

Inflace a hospodářský růst ve Velké Británii, 1914 až 1945Zdroj: Global Financial Data, Ch. Mitchell

Další obrázek zachycuje období od roku 1914 do roku 1945, kdy mohla skutečně platit pozitivní souvislost mezi inflací a hospodářským růstem. Tato souvislost však nyní platit přestává a do budoucna lze očekávat její úplné vymizení.

Proč? Edward Yardeni, hlavní ekonom Deutsche Bank Securities, tento vývoj popisuje stručně a výstižně: „Války představují obchodní bariéry a mají sklon být velmi proinflační. Období míru má deflační charakter díky zvýšené mezinárodní konkurenci. Konec studené války znamenal konec padesát let trvajícího konfliktu a začátek nové éry, v níž inflace odumře.“ Yardeniho tvrzení je podepřeno mnoha zkušenostmi z 19. i z 20. století. Válečné konflikty (např. napoleonské války, americká občanská válka, 1. světová válka) bývaly doprovázeny vzestupem cen. Po jejich ukončení následovala deflace a hospodářský růst.

Zkušenost z období 2000-2013 ukázala, jak velkou pravdu Edward Yardeni měl!

Deflace v současnosti a v blízké budoucnosti

Nezávislý ekonomický poradce Gary Shilling přidává další důvod, proč pokles cen patří k normální ekonomice: technický pokrok. Shilling uvádí, že v roce 1864 stál tucet sklenic 3,5 dolaru. V roce 1888, po zavedení strojové velkovýroby, spadla cena na 40 centů.

„A skláři nebudou mít co žrát,“ jak víme z dnes již klasického filmu Pelíšky. Růst produktivity v celé řadě odvětví je normálním jevem. Stejně tak jako pokles cen. Pokud takto způsobený pokles cen převládne v rámci indexu spotřebitelských cen, není to z makroekonomického hlediska žádný problém, žádná příčina krize.

Poptávka rostla rychle, ale nabídka ještě rychleji. Výsledkem byl hospodářský růst a současně deflace. Podobný vývoj ostatně lze v současné době již řadu let pozorovat v oblasti výpočetní techniky. Pokles cen počítačů a jejich příslušenství rozhodně neznamená, že by toto průmyslové odvětví bylo v krizi. Je naopak důsledkem vyšší produktivity.

Počítače a informační technologie zajisté nejsou v krizi, přestože ceny v tomto odvětví neustále padaly prakticky od doby jeho vzniku.

Válečný stav ve světové ekonomice trval přes padesát let. Teprve nyní má svět příležitost vrátit se alespoň částečně zpět do normálních podmínek - do stavu globální otevřené ekonomiky, jaká existovala na konci 19. století. K němu patří malý vliv státu v ekonomice, volný pohyb zboží, pracovních sil a kapitálu usnadněný existencí společné mezinárodní měny. Zlatý standard se pravděpodobně již nikdy nevrátí, ale nezávislé a odborně kvalifikované centrální banky budou plnit roli strážců výše měnové zásoby stejně dobře jako zlato. K normálnímu stavu také patří zanedbatelná inflace nebo mírný pokles cen.

O malém vlivu státu v ekonomice nelze bohužel mluvit. Volný pohyb zboží je ovšem skutečností, stejně jako volný pohyb kapitálu a do jisté míry i volný pohyb pracovních sil.

Úkolem centrálních bank po roce 2008 není ani tak bránit inflačnímu růstu měnové zásoby, ale naopak: nafukovat měnovou zásobu za účelem záchrany předlužených komerčních bank. Tzv. poskytování likvidity se stalo dominantní operací Federálního rezervního systému i Evropské centrální banky.

Existuje však přece jen důvod k obavám z deflace? Ano. Pokles cen postihne tržby a zisky podniků působících v tradičních odvětví průmyslu, zejména ve výrobě spotřebního zboží, strojírenství, textilu nebo v chemii. Ze služeb budou deflací postiženy zejména letecké společnosti. V těchto odvětvích je vliv globální konkurence nejsilnější a pokles cen zde může vést k odkládání spotřebitelské poptávky. Nelze však tvrdit, že postižena budou celá odvětví. Schopnějším podnikům umožní deflace snižovat náklady rychlejším tempem, než jakým bude klesat cena finálních výrobků.

Ze situace budou nejvíce těžit podniky působící v informačních technologiích a telekomunikacích. Navzdory poklesu cen telefonního spojení (s výjimkou ČR) a výpočetní techniky vede dynamicky rostoucí poptávka v těchto odvětvích k růstu zisků. (Modelovou situací výše popsaných souvislostí je například nákup automobilu, knihy nebo pojištění přes Internet. Počítačová síť vám umožní vybrat si nejvýhodnější nabídku. Automobiloví dealeři, knihkupci a pojišťovny budou nuceni snížit ceny, což se negativně odrazí na jejich tržbách. Poskytovatelé internetového spojení však mohou být spokojeni s rostoucím provozem na síti.)

Vliv internetu na maloobchod skutečně byl takový, jak bylo předvídáno v roce 1999. Týkalo se to částečně i pojištění, zejména neživotního. Na druhé straně, ukázalo se, že největším byznysem na internetu nebylo poskytování spojení, ale jiné služby. Mimochodem, článek byl psán v době, kdy společnost Google se teprve chystala opustit garáž, kde začínala s osmi zaměstnanci!

V případě deflačního scénáře budou ve výhodě vlastníci obligací s dlouhou dobou splatnosti, protože reálné výnosy těchto cenných papírů v deflačním prostředí jednoznačně porostou. Rostou‑li ceny dluhopisů, klesá jejich výnos do doby splatnosti.

Což se skutečně stalo během let 2000 až 2013, přestože toto období nebylo obdobím deflace.

Výnos do doby splatnosti (yield) podnikových dluhopisůZdroj: Global Financial Data




Třetí obrázek ukazuje tento vývoj pro index prvotřídních amerických podnikových dluhopisů v poslední třetině minulého století. Celkový průměrný výnos těchto dluhopisů dosahoval v letech 1869 až 1901 hodnoty 6.03 % ročně. Jelikož průměrná americká inflace během téhož období činila -0,54 %, představoval průměrný roční reálný výnos amerických podnikových dluhopisů 6,60 %.

Obrázek 3 kromě jiného ukazuje, že je možný výskyt dlouhodobých trendů v úrokových mírách a výnosech dluhopisů. Uvažovat o nějaké „normální“ výši úrokových měr může být proto velice zavádějící. Zejména stochastické modely výnosových křivek založené na předpokladu návratu veličiny ke střední hodnotě (mean reversion) mohou svým uživatelům způsobit mnoho škody.

Pro srovnání, průměrný reálný roční výnos amerických akcií během let 1871 až 1901 dosáhl hodnoty 7,26 %. Rozdíl mezi průměrnými výnosy akcií a obligací (tzv. equity premium) byl tedy mnohem nižší než během většiny dvacátého století. Bude se historie opakovat? Možná ano, protože ceny akcií reagují na deflaci obecně méně příznivě než obligace. Zde však bude záležet nejen na budoucnosti příslušných průmyslových odvětví, ale především na schopnostech jednotlivých podniků. Bylo by unáhlené vyvozovat závěry pouze na základě historických zkušeností.

Ceny akcií mohou mít s deflací problémy dvojího druhu. V případě zlého typu deflace (která je způsobena bankovní krizí a poklesem měnové zásoby) je vše jasné: bankovní krize má vždy negativní vliv na akcie bank a zpravidla bývá spojena i s hospodářskou recesí. V případě „hodné“ deflace dochází k poklesu ziskových marží vlivem silné cenové konkurence. To byl případ nejen sklářského průmyslu, ale i řady jiných odvětví. Na druhé straně, prostředí globálního trhu nabízí jiné příležitosti. Celkově vzato, nezáleží tolik na tom, zda cenové indexy momentálně rostou či klesají, ale hlavně na celkovém stavu ekonomiky, zaměstnanosti a stavu bankovnictví. Žádná ekonomika nesnáší dobře bankovní krizi, navíc kombinovanou s nefunkčním trhem práce, častými daňovými změnami a vysokou mírou byrokracie. Ale to je již téma mimo oblast deflace.

Pavel Kohout

Pavel Kohout

Pracoval postupně pro PPF investiční společnost, Komero, ING Investment Management a PPF. V letech 2002–2003 působil jako člen sboru poradců ministra financí Bohuslava Sobotky (ČSSD), od roku 2004 do roku 2006 byl členem... Více o autorovi.

Komentáře

Celkem 0 komentářů v diskuzi

Při poskytování služeb nám pomáhají soubory cookie. Používáním našich služeb nám k tomu udělujete souhlas. Další informace.

OK