Používáte nástroj pro blokování reklamy. Pokud nám chcete pomoci, vypněte si blokování reklamy na našem webu. Zde najdete jednoduchý návod. Děkujeme.

Pavel Kohout: Poučení z krizového vývoje I. Krize za oceánem

Ve dvou dílech přinášíme rozsáhlejší esej ekonoma Pavla Kohouta na téma krizí minulých, současné i budoucích. První část je věnovaná americké recesi z roku 2008. Poučena velkou depresí, zachovala se vláda nesprávně a skandálně – zachránila velké banky, nechala padnout jen jedinou. Nesprávné a skandální to však podle Pavla Kohouta může být jen pro laika...

Přesně před čtyřmi roky, v jednu hodinu 45 minut ráno, požádala čtvrtá největší americká investiční banka Lehman Brothers o ochranu před věřiteli. Svět pochopil, že malér je tu – a začal se třást strachy před katastrofou, jakou přinesla zničující krize o osmdesát let dříve. Nepřišla. Ale důsledky záchrany budeme splácet ještě dlouho.

Americká finanční krize neskončila tak drtivou katastrofou jako její předchůdkyně ve 30. letech. Hlavně díky tomu, že se Spojené státy přece jen od té doby poučily. Centrální bankéři nenechali většinu bank padnout, neboť věděli, co by mohlo následovat. Záchrana amerického bankovnictví byla samozřejmě drahá, nesprávná, dokonce skandální, ovšem jen v očích laiků, kteří si neumějí představit, co by také mohlo následovat v případě nečinnosti.

Konec světa se nekonal. Burzovní index Dow Jones za poslední čtyři roky posílil o 16 procent a ve srovnání s nejhlubším propadem ze začátku března 2009 je nyní na dvojnásobku.

Úřady nechaly padnout jen Lehman Brothers jako exemplární příklad a pro výstrahu ostatním. Důsledky byly děsivé. Již velmi záhy po jejím pádu Američanům došlo, že měli zachránit i tuto banku. Navzdory námitkám voličů, daňových poplatníků i dogmatičtější části ekonomů, kteří tvrdili, že jediné správné řešení je „nechat to všechno popadat“.

Podobné řešení zastával v roce 1929 ministr financí Andrew Mellon. Výsledkem byla nejhorší krize americké historie. Anebo německý kancléř Heinrich Brüning v roce 1931. Výsledkem byla nejhorší krize v německé historii – a všichni víme, kdo přišel k moci v roce 1933.

Kdopak by se krize bál

Září 2008 začalo celkem klidně. Jistě, už nějakou dobu se spekulovalo o recesi americké ekonomiky. Problémy s rizikovými hypotékami také nebyly novinkou – o nich se psalo dokonce již v březnu roku 2007. Pak ale zájem postupně klesal.

V srpnu 2008 již finanční krize byla poněkud obnošená vesta. Rizikové hypotéky byly tou dobou již natolik mediálně propraným tématem, že najít v něm něco originálního se zdálo nemožné. Komentátor časopisu Fortune dokonce psal, že „z krize se stala bublina sama o sobě“. Všichni věděli, kde je problém, a všichni předpokládali, že banky a úřady odpovědné za bankovní regulaci mají věci pod kontrolou.

Pak přišlo září 2008. A začaly se dít věci.

Americká vláda znárodnila dvě velké hypoteční banky. Banky Fannie Mae a Freddie Mac byly kříženci mezi státním podnikem a soukromou firmou. Jejich kořeny sahaly až do třicátých let. Dlouhou dobu byly předmětem kritiky. Deník The Wall Street Journal už v únoru 2002 přirovnal obě instituce k nechvalně známému zkrachovalému energetickému gigantu Enron těsně před jeho krachem, s tím, že společnosti mají velké dluhy a malé finanční rezervy. Pád polostátních hypotečních molochů byl však jen začátek. Skutečná rána přišla 15. září 2008, kdy investiční banka Lehman Brothers požádala soud o bankrotovou ochranu. Na rozdíl od předchozích trampot to byla rána přímo na srdeční komoru amerického finančního systému.

Zde je třeba vysvětlit, co jsou to investiční banky a čím jsou důležité. V původním pojetí mělo jít o specializované ústavy, které zprostředkovávají obchody na burzách, uvádějí emise cenných papírů na trh, spravují investiční portfolia, provádějí firemní fúze, akvizice a podobné speciální záležitosti. V žádném případě však nepřijímaly vklady a neposkytovaly úvěry – od toho byly banky komerční.

Tak tomu bylo v USA od roku 1933 dlouhých 66 let. A fungovalo to dobře. V roce 1999 ale Kongres zrušil klíčové pasáže Glass-Steagallova zákona a nastala nová éra, která umožnila komerčním bankám angažmá v investičním byznysu a investičním bankám dovolila pracovat s úvěry. Investiční banka si půjčila peníze a investovala je do nějakého rizikového finančního projektu s vysokým výnosem – říká se tomu finanční páka. Dokud ekonomika fungovala dobře, podobné podnikání bylo vysoce výnosné. Finanční páka však funguje tak, že když se základ projektu pokazí, obrátí se opačným směrem a může vést ke katastrofě.

Příklad. Máte malou pekárnu s vlastním kapitálem jeden milion korun. Půjčíte si od banky další milion na nový provoz. Vaše finanční páka má hodnotu 1 ku 1. Když nový provoz neuspěje, máte problém, ale pokud nejste úplné nemehlo, bankrot je málo pravděpodobný. Teď si představte, že si půjčíte 30 milionů. Finanční páka dosáhne hodnoty 1 : 30 (poměr vlastního kapitálu k cizímu), což znamená mnohem vyšší stupeň rizika. Musíte totiž splácet třicetkrát vyšší úroky, a pokud je výnosnost projektu nižší než úroková sazba, za kterou si půjčujete, pravděpodobnost bankrotu je jistá.

Lehman Brothers podnikali s finanční pákou vyjádřenou poměrem zhruba 1 : 60, což je extrémně vysoké číslo. Maximální rozumná hodnota páky pro normální zdravou banku by měla podle dlouhodobých zkušeností dosahovat hodnoty 1 : 12, což jinými slovy znamená minimálně osmiprocentní podíl vlastního kapitálu na celkových aktivech banky. Řečeno ještě jinak, kapitálová přiměřenost banky by měla mít nejméně hodnotu osmi procent (protože 1/12 je zaokrouhleně osm procent.)

Když doktorát nepomůže

Lehman Brothers navíc používali různé deriváty a mimorozvahové položky, které měly zamaskovat nízkou hodnotu kapitálové přiměřenosti (čili vysokou páku). Ponechme stranou detaily derivátových obchodů. Stačí konstatovat, že vždy jde o obchody, jejichž plnění je vázáno na vývoj určitého podkladu (ceny akcie, hodnoty indexu, kurzu měny, komodity, úrokové sazby, atd.) v průběhu určitého času. Existují deriváty převážně neškodné, ale také krajně hazardní. Jsou deriváty jednoduché, i tak složité, že na jejich hodnocení je třeba mít doktorát z kvantové fyziky – a ani to nemusí vždy stačit.

Derivát, i ten jednoduchý, však vždy představuje komplikaci pro účetního. Proto deriváty mohou být „užitečné" pro maskování všelijakých triků či dokonce lumpáren. Tím se opět dostáváme ke skandálu jménem Enron. Účetní machinace, které tehdy otřásly finančním světem, vedly k podstatnému zpřísnění zákonů. Zákon nesoucí jméno předkladatelů – Sarbanes-Oxley – přidal mnoho povinností a odpovědnosti všem firmám obchodovaným na amerických burzách.

O účinnosti zákona lze diskutovat. Na jedné straně zajisté zvýšil úroveň disciplíny – ve firmách, které již před jeho přijetím úmyslně byly disciplinované a poctivé. Na straně druhé zákon Sarbanes-Oxley přinesl nový stupeň morálního hazardu. Jak to?

„Nemusím si dělat starosti s analýzou finančních výkazů. Nemusím se dnes bát rizika. Sarbanes-Oxley tyhle problémy vyřešil za mě,“ pomyslel si mnohý investor s povděkem. Investoři masivně spoléhali na zákon a považovali za zbytečné provádět vlastní analýzu rizik.

Ve skutečnosti se pak mnozí hodně divili, když přišli o peníze v Madoffově podvodném fondu. Domnívali se, že regulátoři a zákonodárci odstranili všechna rizika. Ale žádný regulátor ani tvůrce zákonů nikdy neodstraní všechna nebezpečí.

Když padla banka Lehman Brothers, svět najednou s překvapením zíral, jak je možné, že všemožné úřady nemají vývoj událostí pevně v rukou. Většina analytiků věřila, že minimálně od března 2007 budou v pohotovosti všemocné instituce jako Federální pojišťovna bankovních vkladů (FDIC), Komise pro cenné papíry a burzy (SEC) a celá řada dalších mohutných federálních ústavů. Věřilo se, že silně a přísně regulovaný finanční trh Spojených států nemůže již nikdy zaznamenat krizi obdobnou té z počátku 30. let. A pak přišel šok – ukázalo se, že regulátoři neregulují dobře.

Je třeba zdůraznit, že omleté mediální klišé o „neregulovaném kapitalismu“ nebo o „všemocných finančních trzích“ je ta největší hloupost na světě. Americký finanční trh je již od 30. let velmi silně regulován a míra regulace navíc téměř nepřetržitě roste. V roce 1935 dohlíželo na americké banky 4500 státních zaměstnanců, uvádí Andrew Haldane a Vasileios Madouros z Bank of England. Před pádem Lehman Brothers jich byl již trojnásobek, přičemž počet bank mezitím poklesl na polovinu.

V roce 1986 americké banky musely každé čtvrtletí reportovat 547 položek, v roce 1999 to bylo již 1208, nyní již 2271.

Regulace nebyla příliš mírná. Byla naopak příliš složitá – natolik složitá, že přestala plnit svůj účel.

Psáno pro Lidové noviny.
Evropské pokračování zítra

 

Pavel Kohout

Pavel Kohout

Pracoval postupně pro PPF investiční společnost, Komero, ING Investment Management a PPF. V letech 2002–2003 působil jako člen sboru poradců ministra financí Bohuslava Sobotky (ČSSD), od roku 2004 do roku 2006 byl členem... Více o autorovi.

Komentáře

Celkem 11 komentářů v diskuzi

Při poskytování služeb nám pomáhají soubory cookie. Používáním našich služeb nám k tomu udělujete souhlas. Další informace.

OK