Používáte nástroj pro blokování reklamy. Pokud nám chcete pomoci, vypněte si blokování reklamy na našem webu. Zde najdete jednoduchý návod. Děkujeme.

Tři krize eurozóny v roce 2011: Jaké jsou a co na ně neplatí (I.)

"Není jedna evropská krize. Ve skutečnosti jde o komplex tří krizí: bankovní krize, krize veřejných rozpočtů a měnové krize. Boj proti jedné části komplexu může mít za následek fatální zhoršení v části jiné. Nebude proto fungovat většina tradičních, ale i originálních řešení," tvrdí Pavel Kohout v exkluzivní analýze.

  • Bankovní krize byla způsobena příliš volnou měnovou politikou, nevhodnou pro podmínky některých členských ekonomik. Neomezený objem velmi levných peněz nafoukl úvěrovou bublinu, která po roce 2008 splaskla. Jde především o problém Irska a Španělska, ale do značné míry také Řecka, kde se během let 2003–2008 bezmála zdvojnásobil objem úvěrů soukromému sektoru.

            Bankovní bublina v Irsku – objem úvěrů vs. hrubý národní produkt

  hnp objem uveru         

            Zdroj: Statistics Ireland, výpočty autora

  • Rozpočtová krize má cyklickou a sekulární (dlouhodobě trendovou) složku. Státy si během let 2002–2008 zvykly na poměrně vysoké příjmy (protože růst byl uměle stimulován bublinou bankovních úvěrů), a tudíž i na vysoké výdaje, kterými dále keynesovsky stimulovaly růst. Sekulární složka je způsobena neustále rostoucími mandatorními a kvazimandatorními výdaji.
  • Zde je třeba zdůraznit, že ani údajně zodpovědné Německo nebylo schopno uhlídat svůj vlastní státní rozpočet.
  • Tyto dva typy krizí – rozpočtová a bankovní – se navzájem doplňují a posilují, neboť problémové banky vyžadují státní podporu (zde je nejkřiklavějším případem Irsko) a naopak, problémy státu destabilizují bankovnictví (Řecko). V Irsku způsobily státní záruky za bankovní sektor faktickou (byť nikoli formálně vyhlášenou) platební neschopnost vlády. V Řecku hrozí, že oficiálně vyhlášená platební neschopnost by měla za následek okamžité propuknutí akutní fáze bankovní krize s přesahem do jiných zemí eurozóny.
  • Měnová krize má podobu extrémních deficitů obchodu a běžného účtu platební bilance v některých zemích, kde nárůst objemu peněz v ekonomice způsobil zvýšení mezd a výrobních nákladů nad únosné meze. Typickými příklady jsou Portugalsko a Řecko, ale do značné míry také Belgie nebo Itálie.
  • Rozpočtová krize není primárně způsobena poklesem příjmů. Státní rozpočty sice pochopitelně zaznamenaly nižší daňové inkaso během recese, to by však pro zdravou ekonomiku nemělo být fatálním problémem.

Příčiny rozpočtové krize – diskrepance mezi příjmy a výdaji

           prijmy a vydaje eurozony

            Zdroj: ECB

  • Daňová zátěž eurozóny je poměrně vysoká (40,9 procenta HDP v průměru za období 1999–2010 včetně). Totéž platí pro celkové příjmy států včetně nedaňových (45,1 procenta HDP průměrně za totéž období podle databáze ECB). Prostor pro zvyšování daní nebo jiných příjmů je v nejlepším případě velmi omezen.
  • Napjaté veřejné finance zvyšují závislost vlád na jejich schopnosti emitovat dluhopisy. V období krize je důvěra finančních trhů ohrožena. Ohrožení důvěry znamená bezprostřední nebezpečí pro stabilitu veřejných financí zemí, které se pohybují na hraně únosnosti. To se ukázalo v případě Itálie.
  • Riziko v rámci eurozóny je dále zvýšeno vzájemnou expozicí bank na dluhopisy ostatních rizikových zemí a úvěry poskytnuté tamtéž. Propojení finančních trhů v rámci zemí netvořících optimální měnovou zónu se ukázalo být unikátním rizikovým faktorem.
  • Změnil se způsob, jak finanční trhy vnímají Českou republiku. Zatímco ještě v roce 2008 jsme byli automaticky považováni za rizikové teritorium, dnes londýnští investoři uvažují o české koruně jakožto o alternativě ke švýcarskému franku.
  • Číselně je možné doložit změnu stanoviska poklesem rizikových přirážek českých dluhopisů k německým. České dluhopisy mají v létě 2011 nižší rizikové přirážky než dluhopisy Itálie, Belgie nebo Slovenska.

Toto vše jsou fakta, která lze snadno číselně doložit. Jsou nepopiratelná. Co je možné z nich odvodit? Podívejme se na možnosti řešení tohoto komplexu krizí tradičními postupy.

Tradiční řešení a jejich neúčinnost

  • Bankovní krizi nelze jednoduše řešit tradiční státní pomocí („bailout“), protože rozměr této pomoci může být takový, že záchrana bank může způsobit rozpočtovou krizi. V malém měřítku se to stalo v Irsku.
  • Rozpočtovou krizi není možné snadno řešit zvýšením daní, neboť ty již dále zvyšovat nelze bez rizika hospodářské recese. Řešení cestou redukce výdajů je rovněž obtížné, protože výsledkem je krátkodobá „keynesovská“ recese v důsledku výpadku části veřejných výdajů. Kromě toho, sekulární povaha rozpočtové krize vylučuje použití rozpočtové stimulační politiky.
  • Hospodářské recesi nelze čelit ani keynesovskou rozpočtovou expanzí (ze zřejmých důvodů), ani monetární expanzí, neboť v ekonomikách, kde je objem bankovních úvěrů vysoký až příliš (což jsou v rámci eurozóny téměř všechny), je peněžní expanze neúčinná. Tím spíše v prostředí ekonomik postižených bankovní krizí.
  • Měnová krize není řešitelná vůbec v rámci eurozóny – z podstaty věci. Nejsnazší řešení problémů vnější nerovnováhy cestou devalvace nepřichází v úvahu. Zbývá tzv. vnitřní devalvace spojená se snižováním nákladů a mezd. Tedy deflační politika aplikovaná Rašínem na počátku 20. let anebo Brüningem v roce 1931. (Mám zdůrazňovat, jak dopadl Rašín a kdo vystřídal Brüninga na místě říšského kancléře?! V posledních letech byla podobná politika aplikována v Pobaltí; pokles životní úrovně podle názoru pamětníků zastínil předválečnou krizi i válečné období.)

Z uvedených faktů a souvislostí je snad dostatečně evidentní, že eurozóna není postižena pouhou rozpočtovou krizí, nýbrž celým komplexem problémů. Jednorozměrný moralistní pohled („za všechno můžou nezodpovědné jižní národy“), je více než jen povrchní – je fundamentálně chybný. Španělsko například plnilo kritéria paktu růstu a stability lépe než Německo v době před krizí.

Nekonvenční řešení a jejich neúčinnost

Uvedli jsme souhrn tradičních metod řešení různých typů krizí se zdůvodněním, proč nejsou při nynější krizi eurozóny použitelné, nebo proč mohou být dokonce kontraproduktivní. Nabízí se zřejmá otázka – když víme, že konvenční postupy selhávají, co nekonvenční postupy?

  • Pomohla by společná evropská fiskální politika? Bezpochyby neexistuje cesta, kterou by společná politika mohla zabránit nadměrné úvěrové expanzi irského nebo španělského typu. Rovněž je vyloučeno, aby centrální řízení evropských rozpočtů zabránilo nadměrnému růstu mezd ve stylu Portugalska nebo jižních provincií Itálie. Dále, je vysoce nepravděpodobné, že kolektivní rozhodování zemí, z nichž jen jedna (Estonsko) je schopna dodržovat fiskální disciplínu, by bylo kvalitnější a zodpovědnější než rozhodování na národní úrovni.

A konečně, když se společná měnová politika neosvědčila tak dramatickým způsobem, lze racionálně očekávat, že společná fiskální politika by mohla mít lepší výsledky?

Na otázku, zda by společná evropská fiskální politika vyřešila tři uvedené krize, lze tedy odpovědět stručně: ne, ne a ne.

  • Pomohl by společný evropský dluhopis? Krátkodobě možná ano, neboť finanční trhy by jej považovaly za méně rizikovou investici než dluhopisy španělské či italské. (Právní a administrativní otázky nechme stranou, jakkoli jsou netriviální.) Krátkodobě by oznámení o ochotě vydat společný evropský dluhopis uklidnilo trhy, ceny akcií a dluhopisů by vzrostly.

Ovšem pouze do té doby, než si trhy uvědomí, že společný evropský dluhopis je možným řešením krize likvidity, zatímco Evropa má problémy se solventností a s důvěrou finančních trhů. Dlouhodobě by totiž každý další nástroj sloužící ke zvyšování dluhu stěží přispěl k jeho redukci.

  • Katastrofickým scénářem, který nelze zcela vyloučit, je opakování vývoje amerického federálního dluhu v evropském provedení. Společný evropský dluhopis by neřešil žádný skutečný problém eurozóny, pouze by znamenal náplast na nejakutnější finanční rány. V nejlepším případě by mohl poskytnout trochu času, což by mohlo mít užitek jen za předpokladu, že eurozóna zná skutečné řešení, které by mohla uskutečnit během vypůjčeného času.

Dva uvedené nekonvenční postupy, které jsou zdaleka nejvíce oblíbené mezi komentátory, analytiky a některými ekonomy a politiky, by tedy rovněž nepřinesly řešení. Ale co by tedy mohlo pomoci?

Nejprve uveďme, čemu se vyhnout za každou cenu: opatřením, která znervózňují trhy. Návrhy na zavedení daně z finančních transakcí jsou demonstrací bezradnosti, neboť (1) finanční trhy nejsou nepřáteli vlád, ale jejich obchodními partnery; (2) tzv. „spekulace“ není příčinou krize. Zdanění kapitálových transakcí by znamenalo více či méně oslabení likvidity finančních trhů, což by mohlo snížit kapacitu trhů kupovat státní dluhopisy. Kontraproduktivní, hloupé opatření!

Známe už tedy kořeny evropské trojkrize, víme, co na ni nebude platit. Zítra nám Pavel Kohout představí řešení, která by mohla být účinná, a především – dozvíme se, jak by Česko mohlo z krize profitovat. Vyjde naše republika z bouře jako bezpečný finanční přístav?

Pavel Kohout

Pavel Kohout

Pracoval postupně pro PPF investiční společnost, Komero, ING Investment Management a PPF. V letech 2002–2003 působil jako člen sboru poradců ministra financí Bohuslava Sobotky (ČSSD), od roku 2004 do roku 2006 byl členem... Více o autorovi.

Komentáře

Celkem 32 komentářů v diskuzi

Při poskytování služeb nám pomáhají soubory cookie. Používáním našich služeb nám k tomu udělujete souhlas. Další informace.

OK