Proroctví na rok 2008 - rekapitulace

Následující text byl napsán 11. listopadu 2007, dnešní poznámky jsou psány kurzívou.

Úvod

Občas si připadám jako prorok Jeremiáš. Ano, ten věhlasný biblický pesimista, na jehož slova došlo. Jen na ukázku: Kvíliti bude země Judská, a brány její zemdlejí, smutek ponesou na zemi, a naříkání Jeruzaléma vzejde… a tak dále, včetně mnoha barvitých detailů. Ale nechci pouštět příliš mnoho hrůzy….

Dnešní pohled z konce prosince 2008: Bohužel, měl jsem pouštět hrůzu. Měl jsem jí pouštět co nejvíc, abych dnes vypadal jako geniální prognostik. Chyba.

Ve srovnání se vpádem Chaldejců a s dobytím Jeruzaléma nejsou nynější ekonomické problémy a otřesy na finančních trzích žádnou tragédií. Což samozřejmě neznamená, že by bylo rozumné je ignorovat. Co jsou tedy dominantní události poslední doby na trzích a v globální ekonomice? Jaké hrozby a jaké příležitosti skrývají pro příští rok 2008?

Dnešní pohled: Mnozí bankéři by asi dali přednost vpádu Chaldejců než tomu, co je potkalo v roce 2008.

Další dějství dramatu amerických substandardních hypoték

Pokud někdo myslel, že nejhorší již pominulo, optimisticky se mýlil. Teprve nyní vyvstává na povrch celý rozsah katastrofy. Počítání škod ukazuje miliardové ztráty velkých bank. Největší americká bankovní skupina Citigroup ztratila nejméně 11 miliard dolarů, další americké banky jako například Morgan Stanley, Merrill Lynch a Goldman Sachs ztratily 40 miliard dolarů, přičemž ztráty ještě nejsou plně sečteny. I evropské banky trpí, zejména Deutsche Bank.

Dnešní pohled: Ano, byl to skutečně jen začátek. O následujícím utrpení amerických i evropských bank si tehdy málokterý ekonom udělal správný obraz. Ekonom David Laibson sebekriticky uvádí v rozhovoru pro Boston Globe: „Jen velmi, velmi, velmi málo ekonomů může pociťovat spokojenost s tím, jak hodnotili vývoj během roku 2008.“

A Laibson má pravdu! Ekonomové zaspali. Dokonce i ti, kteří prognózovali problémy, se zpravidla pletli v příčinách. Nouriel Roubini například předpovídal závažné problémy americké ekonomiky kvůli deficitu obchodní bilance a deficitu veřejných financí. Mýlil se: problémy přišly odjinud.

Toto profesní zaspání takřka celé ekonomické obce vyvolává otázky, zda není třeba celou profesi radikálně přehodnotit z hlediska teorie a metodologie. Jsem toho názoru, že ano.

Člen Rady guvernérů Federálního rezervního systému Randall Kroszner prohlásil, že podmínky pro substandardní hypotéky se mohou ještě zhoršit, jelikož ceny domů pravděpodobně zůstanou „pomalé“ i během roku 2008.

V návaznosti na špatné zprávy z hypotéčního trhu klesaly i ceny akcií společností Home Depot a Lowe, což jsou americké obdoby řetězců OBI, Hornbach nebo Baumax.

Dnešní pohled: Jak triviální starosti ve srovnání s tím, co následovalo!

Ben Bernanke prohlásil, že lze očekávat zpomalení růstu, ale nikoli recesi. Pochopitelně, že osoba v jeho postavení nemůže prohlásit, že recese je pravděpodobná. Přeloženo do lidského jazyka, to tedy znamená, že recese patrně nastane, než bys řekl „předseda Rady guvernérů Federálního rezervního systému“. Souvislost s Evropou: zpomalení růstu v Eurozóně.

Dnešní pohled: Ano, Bernanke nemohl připustit, že recese zřejmě bude. A ano, recese skutečně nastala. A samozřejmě, že americká recese má vážné dopady na ekonomiku eurozóny i České republiky.

Hrozba: Akciové indexy mohou stagnovat nebo dokonce klesat. Americká ekonomika zřejmě půjde do recese.

Příležitost: Levný nákup akcií a nemovitostí – pro toho, kdo neztratí nervy!

Dnešní pohled: Akciové indexy klesaly mnohem více, než kdo čekal – ale pro lidi s pevnými nervy stále existují báječné nákupní příležitosti, zejména na akciovém trhu. Nemovitosti ještě zdaleka nejsou venku z bryndy.

Snižování úrokových sazeb v USA

Trh ovládá masivní očekávání dalšího snižování základních úrokových sazeb v USA. Vzhledem ke stavu a vývoji americké ekonomiky je to značně pravděpodobné. Důsledkem těchto očekávání je například i velmi nízký výnos do doby splatnosti desetiletého amerického státního dluhopisu, který koncem týdne dosáhl pouhých 4,22 % per annum.

Dnešní pohled: Tehdy byl výnos 4,22 % považován za nízký. Nyní nese stejný americký dluhopis již jen 2,13 % a krátkodobé sazby se blíží nule. Pokles nemohl být dramatičtější. Dopad na ČR je zřejmý: další snižování úrokových sazeb ze strany ČNB.

Nízké výnosy amerických dluhopisů táhnou dolů americký dolar, který „padá jako cihla“, jak výstižně uvedl server CNN Money. Dno poklesu dolaru není vidět – na prognózách vývoje měn si poškodila pověst řada ekonomů, takže není důvod, proč mám rozmnožit jejich řady. Spokojím se s konstatováním, že držet cizí měny ze spekulativních důvodů nelze doporučit.

Dnešní pohled: Americký dolar sice asi dosáhl dna, ale kdo během roku 2008 držel korunu, dobře udělal.

Pokles úrokových sazeb v USA ovlivní i sazby v Evropě, zejména pokud jde o výnosy dlouhodobých dluhopisů. To se následně promítne i do yieldů komerčních nemovitostí.

Hrozba: Nízké sazby mohou vyvolat inflační tlaky – přesněji řečeno, již je vyvolávají, jak je možné sounaznačuje vývoje ceny ropy a potravin. Není náhodou, že česká inflace v říjnu 2007 byla nejvyšší za posledních pět let.

Příležitost: Očekávaný rychlý růst hypotéčních sazeb nebude tak rychlý.

Dnešní pohled: Ano, inflační tlaky byly hlavně v první polovině roku 2008 velmi silné. Pak ustoupily kvůli obavám z recese. Během roku 2009 zřejmě inflace nebude problém, přinejmenším během prvního pololetí.

Možný konec éry levných peněz

Několik posledních let platilo, že kapitálu nebyl ve světě nedostatek, ale gigantický přebytek. Úvěrová expanze v hlavních světových ekonomikách po roce 2001 způsobila, že ceny akcií, dluhopisů, nemovitostí, ropy, zlata a mnoha dalších komodit podstatně vzrostly. Levné a snadno dostupné peníze pronikly všude a v souladu s kvantitativní teorií peněz nafoukly ceny všeho možného i nemožného: od cen dluhopisů až po ceny luxusních předmětů.

Nyní se karta možná obrací. Ceny nemovitostí v USA klesají. Český P-Index zatím neklesá, vykazuje však známky jistého váhání. A na aukci impresionistů v síni Sotheby’s činil celkový výtěžek jen 270 miliónů dolarů, přičemž minimální očekávaný výnos činil 356 miliónů. Van Gogh s vyvolávací cenou 35 miliónů nevyvolal zájem ani jednoho dražitele a neprodal se. Před rokem (nebo ještě před půlrokem) by byla stejná dražba bezpochyby daleko úspěšnější.

Nepříliš zdařilá dražba obrazů sama o sobě nemá makroekonomický význam, ale může být signálem jistého trendu. Souvisí se zprávou, že Evropská komise snížila prognózu hospodářského růstu. Odhad růstu hospodářství eurozóny pro rok 2008 byl snížen na 2,2 %, pro rok 2009 na 2,1 %. „Mračna se nahromadila na obzoru po letních turbulencích na finančních trzích, zpomalením americké ekonomiky a stále rostoucím cenám ropy,“ prohlásil komisař pro hospodářské a měnové záležitosti Joaquín Almunia.

Jak ale může končit éra levných peněz, když se čeká další snižování sazeb? Není to protimluv? Není. Cena peněz ve smyslu tržní úrokové sazby je dána bezrizikovou mírou výnosu a rizikovou přirážkou neboli spreadem. I když bezriziková úroková míra (míra výnosu státních dluhopisů) klesá, celková dostupnost úvěrů se může snižovat, pokud tržně vnímané riziko roste. Připomeňme, že historicky vůbec nejnižší hodnoty rizikových přirážek na světových trzích byly naměřeny letos (2007) v červnu. Od té doby vzrostly, byť mírně. Další pravděpodobná změna je směrem vzhůru, nikoli dolů…

Dnešní pohled: Předpověď konce éry levných peněz se splnila do puntíku. Rizikové přirážky (spready) během roku 2008 vystřelily do stratosférických výšin. Platí to pro jakékoli rizikové podniky či projekty, ať už v USA, v EU nebo kdekoli jinde na světě. Státy vnímané jako rizikové (např. Rusko, Maďarsko) zaznamenaly prudký růst výnosů státních dluhopisů. České republiky se to netýká, neboť je mezinárodními investory stále ještě považována za ostrov stability. Měli bychom si tento pocit náležitě vychutnat, možná to nebude platit navždy…

Hrozba: Dražší (a méně dostupné) peníze způsobí zpomalení globálního hospodářského růstu – se zřejmými dopady na trhy akcií a nemovitostí.

Příležitost: Bude možné koupit kvalitní nemovitosti a akcie za dobrou cenu – a možná také impresionisty.

Dnešní pohled: Ano, globální zpomalení růstu skutečně nastalo. Ano, nákupních příležitostí bylo víc než dost a ještě tu jsou.

Mám prozradit něco osobního? Navzdory atraktivním cenám jsem ještě nestihl koupit akcie za peníze, které mi po Vánocích zůstaly na účtu, ale hodlám to rychle napravit. Nevím, na impresionisty už asi bohužel nezbude. Člověk nemůže mít všechno…

Pokračující volatilita na akciových trzích

Nepříznivé zprávy z oblasti bankovnictví, makroekonomiky, cen nemovitostí, cen ropy a klesajících podnikových zisků se přirozeně nepříznivě promítají do cen akcií. Akciové indexy nezaznamenaly drtivý propad jen díky tomu, že doposud nebyly z fundamentálního hlediska nadhodnocené. Obavy z „medvědího trhu“, jak jej svět poznal v letech 2000-2002 jsou tedy zřejmě přehnané. Nicméně toto není příliš silná útěcha v situaci, kdy náladu akciového trhu nedokáže pozvednout ani jindy spolehlivě fungující očekávání poklesu úrokových sazeb.

Dnešní pohled: Na místě je upřímné pokání a sebekritika. Přání se mi stalo otcem myšlenky. Obavy z medvědího trhu nebyly koncem roku 2007 přehnané, naopak, následoval nejrychlejší a nejprudší medvědí trh v poválečné době. Koncem roku 2007 nebyly akcie nadhodnocené; nyní, v prosinci 2008, jsou hluboce podhodnocené. Kdy přestanou být podhodnocené? Hloupá otázka: když po pravdě odpovím „ví Bůh“, třeba někdo uslyší „výbuch“. Nechci nikoho děsit, a proto raději mlčím.

Nervozita vyspělých akciových trhů se zatím nepromítala do akcií asijských „emerging markets“, zejména Číny. Čínské akcie letěly v posledních měsících dramaticky vzhůru. Minulý týden se ale karta obrátila a čínské akcie poklesly ze svého vrcholu dosaženého koncem října o více než 12 procent. To ještě nemusí znamenat prasknutí čínské bubliny, ale je to varovný signál. Zásoba likvidity ženoucí vzhůru již beztak absurdně nadhodnocený čínský trh není bezedná a možnost konce éry levných peněz může její prasknutí uspíšit.

Dnešní pohled: Ale ano, šlo o prasknutí čínské akciové bubliny. Zásoba likvidity došla a čínské akcie padaly jako kámen. Bohužel nejen čínské: světová panika postihla všechny burzy bez možnosti úniku. Pikantní perlička: světoznámý Jim Rogers těsně před krachem ujišťoval čínské investory, že žádné prasknutí bubliny nebude. Ano, mohu si oprávněně vyčítat, že jsem si situaci akciových burz maloval narůžovo, ale nebyl jsem zdaleka jediný. S Jimem Rogersem si připadám v dobré společnosti.

Hrozba: Ani doposud vynikající výkonnost akcií regionu BRIC (Brazílie, Rusko, Indie, Čína) nepředstavuje atraktivní alternativu k volatilním západním trhům. Naopak, hrozí zde mnohem hlubší propad.

Dnešní pohled: Ano, hrozil. A hrozba se naplnila.

Příležitost: Investoři se zvláště pevnými nervy zde budou mít zvláště lákavé příležitosti k výhodným nákupům.

Dnešní pohled: Jak velmi pravdivé!

A co praktická proroctví na rok 2009? Příště.

Autor je ředitelem Partners pro strategii. Foto: Profimedia.cz