Používáte nástroj pro blokování reklamy. Pokud nám chcete pomoci, vypněte si blokování reklamy na našem webu. Zde najdete jednoduchý návod. Děkujeme.

Recese v USA. A co má být?

| 7. 2. 2008 | Vstoupit do diskuze

Nelze vytipovat „dno“ akciového trhu. Možná se ode dna již odrazil, ale pravděpodobnější je, že iracionální „společenská poptávka“ po hororovém příběhu z oblasti úvěrů způsobí, že trhy budou velmi senzitivně reagovat na jakoukoli špatnou, byť významem nepatrnou zprávu.

Recese v USA. A co má být?
S každou další špatnou zprávou o stavu americké ekonomiky se množí varovně zdvižené prsty proroků předpovídajících propad a katastrofu. Je situace opravdu tak kritická? Jsou USA jako Titanic, který právě narazil na ledovec? Anebo jde jen o krátkodobou, byť nepříjemnou turbulenci?

Občas se vracím ke svým starším článkům. Pokud se ohlédnu zpět do roku 2007, nemám pocit, že bych musel něco zásadně měnit. Vezměme si úryvek z článku Americké hypotéční strašidlo publikovaného dne 28. března 2007:

Ve strohé řeči makroekonomických čísel: během února [2007] poklesly prodeje nových rodinných domů o 3,9 %. V meziročním vyjádření jde o 18,3% pokles - což je hodnota, která je velmi varovná. Jde o pokles na nejnižší úroveň od léta roku 2000, kdy zhruba začala poslední americká recese.

Mediánová cena prodávaného domu meziročně rovněž poklesla, o 0,3 %. Ačkoli se zdánlivě jedná jen o nepatrný pokles, tato informace má závažný význam. Pokles na federální úrovni - byť nepatrný - je na americkém trhu nemovitostí mimořádným a nevídaným jevem.

Pro Českou republiku mají informace o těžkostech s americkými hypotékami dvojí význam. Za prvé, něco podobného se také u nás může jednou stát skutečností. Za druhé, vývoj největší světové ekonomiky má vliv i na hospodářský růst a zaměstnanost v České republice. V letech 2005-06 se českému hospodářství vedlo dobře v první řadě díky celosvětovému oživení. To se však může v krajním případě proměnit v další celosvětovou recesi, v lepším případě jen ve zpomalení globálního růstu.


Ne, celosvětová recese nehrozí, ale zpomalení globálního růstu ano, stejně jako mírné zpomalení české ekonomiky. Ano, varování před americkou recesí bylo k dispozici relativně včas v podobě údajů o prodeji nových rodinných domů. Tato statistika mimochodem v prosinci 2007 poklesla o 40 procent meziročně, což svědčí o skutečně hluboké recesi amerického stavebnictví.

Tedy: již v březnu bylo k dispozici silné varování, ale z hlediska akciových trhů bylo velmi předčasné. Akciové trhy totiž začaly reagovat teprve ve chvíli, kdy krize již řadu měsíců probíhala.

Myslím, že v novém vydání Investiční strategie přepíšu kapitolu o tržní efektivitě. Akciové trhy nejsou předvídatelné proto, že by perfektně odrážely všechny dostupné informace – naopak, jsou nepředvídatelné přesně z opačného důvodu. Dostupné informace totiž jsou trhy z větší části ignorovány, a k reakci dojde se zpožděním. A tato reakce bývá zpravidla nepřiměřená. Kdo říká, že trh je iracionální, má z velké části pravdu.

Ještě v první polovině léta 2007 byl trh v tak dobré pohodě, že špatné zprávy ze světa hypoték ignoroval. V článku s příznačným titulkem Konec idylických časů jsem 6. července napsal:

Trh je nyní psychologicky naladěn na pohodovou notu, zatímco ekonomické fundamenty již lepší být skoro nemohou. Zato se snadno mohou zhoršit. Na ulicích neteče krev, ale vlají vlajky. Jednou však slavnost skončí.

A akciový trh byl stále „v pohodě“, protože přání investorů bylo silnější než skutečnost. Mezitím se makroekonomické zprávy v průběhu července, srpna a září podstatně horšily. Ale ještě na podzim 2007 patřil k hlavnímu proudu názor, že recese nehrozí. Přitom v září 2007 byl publikován klíčový článek, ze kterého vyplýval opak. Nahlédněme do článku Špatné zprávy, dobrý konec (Finmag.cz, 1. října 2007):

O možnosti recese v americké ekonomice se nesměle diskutuje již od léta. Diskuse ovšem probíhají převážně na základě „nebude-li pršet, nezmoknem“. Od těchto krotkých úvah se zásadně odlišuje nedávno publikovaný článek profesora Leamera z University of California Los Angeles (Leamer, Edward: Housing IS the Business Cycle. NBER Working Paper No. 13428, September 2007). Více než sedmdesátistránkový Leamerův článek nemá charakter aktuálního komentáře. Jde o seriózní a velmi důkladnou akademickou práci.

Centrální Leamerův argument lze koncentrovat do tvrzení „ze všech složek HDP poskytují investice do bydlení zdaleka nejlepší varovný signál blížící se recese. Od druhé světové války předcházely osmi recesím podstatné problémy v bydlení a v sektoru zboží dlouhodobé spotřeby.


Aplikace Leamerových zjištění na současnost je přímočará: recese v roce 2008 bude. Dobrá zpráva: nebude se konat žádná bankovní krize, protože objem špatných úvěrů není příliš velký (nižší než v roce 2002) a plně krytý provizemi (anglicky „provisions“, tj. rezervami).

Jaké praktické závěry z předpovědi recese tehdy, začátkem října 2007, vyplývaly?

  • Špatná zpráva: akcie, zejména americký akciový trh, utrpí poklesem ziskovosti firem.
  • Dobrá zpráva: analytik Ajay Kapur citovaný časopisem The Economist uvádí, že americký akciový trh normálně poskytuje průměrné výnosy ve výši 7,2 % v průběhu šesti měsíců od počátku cyklu snižování úrokových sazeb, a to i v dobách recese. Pokud se podaří snižováním sazeb recesi odvrátit, následuje typický výnos 20,1 % v průběhu šesti měsíců.
  • Špatná zpráva: akcie budou v následujících měsících nutně vykazovat vyšší volatilitu.
  • Dobrá zpráva: půjde o vítanou nákupní příležitost pro investory s pevnými nervy a pro pravidelné investiční programy. Žádná velká krize se nekoná, bankovní krize nebude, některé dílčí problémy světového trhu jsou jen normálním ozdravným jevem, kterého není třeba se přehnaně bát.

Ano, akciový trh utrpěl a vykazoval vyšší volatilitu, zejména volatilitu směrem dolů. Ne, podle posledních zpráv se recesi patrně nepodaří odvrátit – zdá se, že profesor Leamer měl pravdu. Ne, bankovní krize nebude. A ano, s největší pravděpodobností půjde o dobrou nákupní příležitost pro investory s pevnými nervy.

Proč máme důvody si myslet, že loď zvaná Amerika nemá díru pod čarou ponoru?
Když od informací odfiltrujeme hysterii, zjistíme, že celý objem špatných hypoték lze odhadnout v řádech nižších stovek miliard dolarů. Tyto špatné úvěry jsou navíc z větší části vyvedeny mimo americký bankovní systém, což sice působí celosvětovou paniku, ale z věcného hlediska jde o maličkost. Bankovnímu systému nehrozí systémová krize ani zdálky.

Americké domácnosti sice splácejí na hypotékách 11,67 procent svých disponibilních příjmů (podle údajů z 3. čtvrtletí 2007), ale v historickém srovnání to není žádné drama. Zástupy zubožených zbankrotovaných bezdomovců americká města nezaplaví. (Většina bezdomovců se mimochodem na ulici ocitla kvůli závislostem, psychickým poruchám, neléčeným depresím, a podobně – jde spíše o sociální, nikoli ekonomický problém.)

Navíc je zde dobrá zpráva, o které se nikde nepíše. Zpřísnění bankrotového zákona před časem výrazně omezilo výskyt osobních bankrotů způsobených neuváženým zadlužováním ve formě spotřebitelských úvěrů a kreditních karet. Před pár lety byly obavy, že Amerika „dojede“ na kvanta dluhů z kreditních karet. To se nestalo.

Podobně se nestane, aby americká ekonomika upadla do dlouhé deprese v důsledku přehnaného hypotéčního boomu v letech 2005-2007.

Nelze vytipovat „dno“ akciového trhu. Možná se ode dna již odrazil, ale pravděpodobnější je, že iracionální „společenská poptávka“ po hororovém příběhu z oblasti úvěrů způsobí, že trhy budou velmi senzitivně reagovat na jakoukoli špatnou, byť významem nepatrnou zprávu.

Dobré zprávy budou ignorovány, jako například toto sdělení agentury Reuters ze 6. února 2008:

Počet žádostí o hypotéky v USA vzrostl poslední týden na nejvyšší úroveň za poslední téměř čtyři roky. Příčinou byla vysoká poptávka po úvěrech na nákup domů, uvedla Asociace hypotéčních bankéřů (Mortgage Bankers Association). (…) Sazba hypotéky s třicetiletou fixací dosáhla po odečtení poplatků v průměru 5,61 procenta, což je o 0,1 procentního bodu výše než minulý týden.


A ještě něco. Zkuste si v duchu tipnout, jaká je míra ztrátových úvěrů (charge-off rate) u hypoték v USA. Hádejte hodně nízko: podle údajů z 3. čtvrtletí 2007 šlo o pouhých 0,25 procenta.

Nelze předpovídat iracionální rozmary trhu, jak před staletími zklamaně konstatoval již sám Isaac Newton. Když trh chce, všímá si jen dobrých zpráv. Jindy zase věnuje pozornost jen těm špatným.

Mezi říjnem 2007 a únorem 2008 došlo k „přepólování“ nálady z dobré na špatnou. Jednou samozřejmě dojde k opačnému přepólování – až trh opět zjistí, že zisky opět rostou a Amerika pořád ne a ne zkrachovat.
Pavel Kohout

Pavel Kohout

Pracoval postupně pro PPF investiční společnost, Komero, ING Investment Management a PPF. V letech 2002–2003 působil jako člen sboru poradců ministra financí Bohuslava Sobotky (ČSSD), od roku 2004 do roku 2006 byl členem...

Komentáře

Celkem 0 komentářů v diskuzi

Nepřehlédněte

Při poskytování služeb nám pomáhají soubory cookie. Používáním našich služeb nám k tomu udělujete souhlas. Další informace.

OK