Zdravá krize?

Krize na finančních trzích se opět vyhrotila koncem předminulého týdne, kdy se do nezvladatelných potíží dostala pátá největší americká investiční banka Bear Stearns.
 
Na pomoc přispěchala za vydatné podpory Federálního rezervního systému (Fed) a ministerstva financí konkurenční JPMorgan Chase & Co. Banku koupila za pouhé dva dolary za akcii, přestože ještě v pátek 14. března stála akcie 30 dolarů.

Zaskočení a značně rozezlení akcionáři Bear Stearns zvažují právní kroky. Kromě ceny je překvapilo také to, že nový majitel banky byl vybrán takřka přes noc.

Podobně rychlé převzetí velké banky pamatujeme i v Česku z roku 2000. Tehdejší uvalení nucené správy na IPB a následný prodej do rukou konkurenční ČSOB byl však z globálního hlediska jen drobnou lapálií.

V Americe se nyní hraje o mnohem více – o důvěru ve finanční systém, která je silně narušena po kolapsu na úvěrovém a hypotečním trhu. Vážnost situace naznačuje i chování samotného Fedu, který v USA plní roli centrální banky a v tomto případě sáhl k nevídaným opatřením. Prostřednictvím JP Morgan poskytl bance Bear Stearns krátkodobé financování.

Postup, kdy Fed půjčuje přes jinou banku, se používal za hospodářské krize 30. let, od té doby však zřídka. Zároveň americká centrální banka pumpuje na trhy další miliardy a snižuje razantně úrokové sazby.

Snaží se tak zmírnit hloubku a dopady recese, o níž se v USA již delší dobu hlasitě hovoří. Jde tedy o hodně. Problémy ve Spojených státech amerických se totiž přelévají do celého světa.

Uprostřed července 2007 otiskl časopis Fortune článek s názvem The Greatest Economic Boom Ever – největší ekonomický boom v historii. „Toto je zdaleka nejsilnější stav globální ekonomiky, jaký jsem viděl během své kariéry,“ uvedl v článku americký ministr financí Hank Paulsen. A byla to pravda. Tehdy, na vrcholu léta 2007, to ještě pravda byla.

Článek však nebyl naivní oslavou bezproblémové hladké cesty k samým pozitivům a sociálním jistotám. Jeho autor Rik Kirkland celkem na rovinu napsal, že „každý boom vede k finančním excesům, které způsobí jeho konec“. Byla to rovněž pravda. A zůstává to pravdou i nyní, na konci prvního čtvrtletí 2008.

Dobře známé a mnohokrát popsané excesy v oblasti substandardních hypoték (podrobněji viz stranu 35) způsobily konec boomu doslova pár týdnů poté, co citovaný článek 12. července 2007 vyšel. Začátkem srpna prakticky zamrzly obchody s kreditními deriváty, zvýšily se rizikové prémie i pro ostatní rizikové cenné papíry. Trhy začaly být najednou mnohem ostražitější. A největší ekonomický boom v historii byl u konce.

Problémy americké ekonomiky lze rozdělit do dvou kategorií. Za prvé, potíže plynoucí z prudkého oslabení stavebnictví a obchodu s nemovitostmi. Tato odvětví byla již koncem roku 2007 prokazatelně postižena silnou recesí. Ta se promítla do zpomalení celkového růstu hrubého domácího produktu ve třetím čtvrtletí 2007 na pouhých 0,6 procenta.

NERADOSTNÉ VYHLÍDKY
Je tedy pravděpodobné, byť nikoli jisté, že americká ekonomika zaznamená během roku 2008 recesi. Připomeňme, že recese je „oficiálně“ definována jako dvě po sobě následující čtvrtletí hospodářského poklesu.

Velmi se liší názory, jak hluboká tato recese může být. Někteří významní ekonomové jsou značně pesimističtí. Bývalý předseda rady guvernérů Federálního rezervního systému Alan Greenspan předpovídal jako jeden z mála recesi již v únoru 2007. Nyní uvádí, že „současná recese je první od druhé světové války, která začala, když úrokové sazby již klesají… Poprvé v historii vláda nemá fiskální politiku, která by mohla čelit ekonomickým těžkostem“.

Podobného názoru je uznávaný ekonom Martin Feldstein, který byl jedním z možných Greenspanových nástupců: „Ačkoli je příliš brzy tvrdit, zda Spojené státy americké vstoupily do recese, přibývají indicie, že se tak již stalo… Jestli recese přece jen bude, může trvat déle a být bolestivější než několik minulých hospodářských poklesů vzhledem ke svému původu a charakteru.“

Původem a charakterem Feldstein míní skutečnost, že minulé recese bývaly způsobovány zvýšením úrokových sazeb v rámci protiinflačních opatření – a po uvolnění sazeb tyto recese zase rychle odezněly. „Klíčová příčina nynějšího zpomalení a potenciální recese nebylo zpřísnění měnové politiky, nýbrž splasknutí bubliny cen nemovitostí po šesti letech mimořádně rychlého růstu cen.“

Nicméně i velmi pesimistický Feldstein používá kouzelnou formulaci, „jestli recese přece jen bude“. Navzdory extrémně chmurnému tónu Feldsteina, Greenspana, Krugmana, Roubiniho a mnoha dalších existují i názory, že americká ekonomika z problémů „vyklouzne“ s pouhým zpomalením růstu.

Tohoto názoru je například Edward Leamer z University of California. Podle jeho názoru ekonomika v letošním druhém čtvrtletí poklesne o 0,4 procenta, a poté se zotaví, takže „oficiální“ recese nenastane.

Nicméně ani Leamer nenabízí mnoho důvodů k jásání: „Na rozdíl od předchozích recesí ekonomika nevykáže dramatické zlepšení po období pomalého růstu,“ předpovídá ekonom, který má z minulosti výborné předpovědní skóre.

„Během posledních deseti let měla americká ekonomika dvě lokomotivy,“ uvádí dále Leamer. Má na mysli technologie koncem 90. let a bydlení v nedávné době. „V blízké budoucnosti však další lokomotiva není. Nemáme tedy důvod pro velký optimismus.“

Názory se tedy liší kvantitativně (jak vážné to bude), ale celkově panuje jasný konsenzus, že ať už bude splněna technická definice recese či nikoli, americkou ekonomiku čeká ještě několik neradostných měsíců.

UŠKRCENÝ TRH
Druhou kategorií problémů je situace v bankovnictví. Pád investiční banky Bear Stearns byl důsledkem kombinace dvou faktorů: obav z recese a nedůvěry na mezibankovních finančních trzích. Nedůvěra je způsobena nejistotou ohledně rozsahu derivátových cenných papírů obsahujících neslavně proslulé substandardní hypotéky.

Z celkového odhadovaného objemu 285 miliard dolarů úvěrových ztrát jich bylo napočítáno jen asi něco přes polovinu, odhaduje agentura Standard & Poor’s. Zbytek se stále kdesi toulá. Nikdo neví, kde se ztráty objeví, a které bance mohou zatížit bilanci do té míry, aby ohrozily její solventnost. Agentura Standard & Poor’s nicméně svoji zprávu interpretuje optimisticky, ve smyslu „z nejhoršího jsme venku“.

Banky kvůli předběžné opatrnosti omezují krátkodobé mezibankovní úvěry, protože riziko protistrany je doslova nevypočitatelné. Situace trochu připomíná scénu z filmu Císařův pekař a pekařův císař, kde se žádný z dvořanů nechce napít vína, protože nevědí, který pohár je otrávený.

Jenomže ve snaze omezit vlastní riziko banky škrtí trh. Zdraví každé banky záleží hlavně na důvěře jiných bank ve schopnost dostát finančním závazkům. Banky tedy hromadí hotové peníze, místo aby je půjčovaly, což paradoxně způsobuje růst rizika pro všechny. Pro slabší kusy může být riziko fatální, jak jsme viděli v případě Bear Stearns.

CELOSVĚTOVÉ DOPADY
Otázka, zda americká recese (či snad zpomalení) postihne Evropu, je bezpředmětná. Již se stalo. Začátkem podzimu se takřka „položily“ dvě německé banky, IKB Deutsche Industriebank a Landesbank Sachsen se sídlem v Lipsku. Britská banka Northern Rock zkrachovala již na podzim 2007 poté, co po více než třiceti letech nastal v Británii klasický „run“ na banku.

Makroekonomicky důležitější je však zpomalení tvorby hypotečních úvěrů, oslabení spotřebitelské poptávky a vzestup inflace. V lednu 2008 vzrostl objem úvěrů na bydlení v eurozóně meziročně jen o 6,9 procenta, zatímco v březnu 2007 rostly tyto úvěry meziročně o devět procent. Pokles dynamiky hypotečních úvěrů spolehlivě signalizoval stagnaci ekonomik EU v letech 2001 až 2004. Také evropské banky nyní šlapou na brzdu, pokud jde o poskytování hypoték.

Přes veškerou snahu Evropské centrální banky (ECB) v roce 2008 ekonomiky na starém kontinentu nutně zpomalí. Všechna analytická pracoviště dnes přehodnocují odhady růstu směrem dolů.

ECB se tedy bojí hospodářského zpomalení i bankovní krize. Proto do oběhu pouští značné objemy peněz. Měnová zásoba M3 vzrostla v lednu meziročně o 11,1 procenta. Expanzivní měnová politika banky se pochopitelně musí projevit v inflaci, což od ledna pociťují spotřebitelé v různých částech Evropy, samozřejmě včetně ČR.

V ČESKU SE ZPOŽDĚNÍM
Česká ekonomika jako by zůstávala imunní vůči světovým vlivům. Ve skutečnosti však je to jen tím, že česká lokomotiva v podobě trhu nemovitostí vyjela z nádraží mnohem později než ve vyspělých zemích.

Český trh úvěrů vzrostl v lednu 2008 meziročně o 26,7 procenta. Objem hypoték meziročně vzrostl o impozantních 36,1 procenta. Takto heroické výkony však nemůže český úvěrový trh poskytovat donekonečna. Jednou musí nastat vystřízlivění, přičemž dopady na ceny nemovitostí mohou být zajímavé.

Ochlazení evropského růstu se projeví i na české ekonomice. Předchozí stagnace západoevropských ekonomik (2001 až 2004) časově kolidovala s poklesem úrokových sazeb v ČR, s rozvojem hypotečních úvěrů, s přílivem zahraničních investic a se vstupem demograficky silných skupin do nejproduktivnějšího věku.

Mezinárodní vlivy se nás tehdy zdánlivě netýkaly. Nyní je však hypoteční boom na vrcholu sil a bude spíše mírně zpomalovat. Prostor pro příliv dalšího zahraničního kapitálu je omezen nedostatkem pracovních sil, a kromě toho se české mzdy stávají stále dražšími. Během let 2008 až 2009 se tedy světový vývoj projeví mnohem více než kdy dříve.

OZDRAVNÁ KÚRA
Přesto však lze najít i příznivé stránky nedávných problémů. Pokles cen nemovitostí v USA způsobí jejich lepší cenovou dostupnost. Dostupné bydlení se již během posledních deseti let kladně promítlo do americké porodnosti. Americké komerční banky mají stále velmi zdravé bilance, které jsou plně kryty rezervami.

Americké akcie nejsou předražené jako v roce 2000 – tříletý medvědí trh tedy patrně nehrozí. Důležitý trh krátkodobých komerčních papírů je stále likvidní; během let 2000 až 2003 jeho likvidita padala.

Mechanismy trhu práce fungují dobře. Americký průmysl (jiný než stavební) je rovněž v dobrém stavu. Slabý dolar zlepšuje konkurenční schopnost. Výnosy amerických státních dluhopisů jsou nízké po celé délce výnosové křivky, což signalizuje, že vláda Spojených států amerických je stále pokládána za naprosto bezpečného dlužníka.

Každopádně však bude ještě několik měsíců trvat, než odezní panika v bankovním sektoru. Zhruba stejnou dobu může trvat, než přejde recese vyvolaná vývojem na trhu nemovitostí. A pak na nádraží přijede nějaká další lokomotiva.

Autor je ředitel pro strategii Partners. Psáno pro časopis Euro.