Za vším hledej účetnictví

Vzhledem k rozmachu finančních inovací přestalo plnit svoji funkci, jíž je poskytovat pravdivé a nezkreslené informace o finančním stavu firmy.

Mezi tyto inovace patří zejména některé deriváty, které nemají povahu cenných papírů, nýbrž kontraktů – proto nevstupují do rozvahy, ačkoli jejich vliv na finanční výsledky firmy je materiální, mnohdy dokonce kritický.

Hrozba zvaná CDS

Nejkřiklavějším případem jsou patrně kontrakty typu CDS – credit default swaps, což jsou vlastně pojistné kontrakty. Protistrana A uzavírá s protistranou B smlouvu, že A bude platit pojistnou prémii, za což obdrží od B krytí vůči úvěrovému riziku subjektu C, který není smluvní stranou. Protistrana B tedy figuruje vůči A fakticky jako neživotní pojišťovna, aniž by musela vlastnit licenci k tomuto typu podnikání a aniž by ji jakýkoli regulátor nutil vytvářet technické rezervy.

Kontrakty typu CDS nepředstavují problém, dokud na trhu nenastane hromadná potřeba plnění pojistných kontraktů. Pak se může stát – a v roce 2008 se to skutečně stalo – že některé protistrany smluvně zavázané k plnění úvěrových rizik třetích stran nebyly schopny dostát svým závazkům. Kontrakty typu CDS tedy obsahují silný element systémového rizika, které se během finanční krize materializovalo.

Adekvátní účetní zachycení ekonomické podstaty derivátových kontraktů je nezbytně nutné pro prevenci eventuální další systémové krize podobného charakteru. Je proto nutné upravit účetní standardy na mezinárodní úrovni tak, aby nezaostávaly za realitou finančních trhů.

Detailnější rozbory, jakým způsobem upravit účetní standardy, jdou za rámec tohoto stručného materiálu. Kontrakty CDS jsou zmíněny jen jako příklad nebezpečného derivátového nástroje – jejich uvedení neznamená, že problematika je tímto vyčerpána.

Jak čelit poklesu růstu, respektive recesi

Zde existují dva nástroje:

(a) monetární politika, která je plně v rukou centrálních bank;

(b) fiskální politika.

V obdobích recese bývá obvyklé, že vlády praktikují expanzivní fiskální politiku, což lze provádět dvěma způsoby:

• expanze cestou zvýšených vládních výdajů;

• expanze cestou snížení daňové zátěže.

Odborné názory na vhodnost obou cest se mohou lišit. Tradiční keynesiánský pohled má za to, že účinnější je zvyšovat vládní výdaje při nezměněné daňové zátěži, jelikož výdajový multiplikátor je vyšší než daňový. Touto cestou také argumentuje opozice (respektive ČSSD), která zdůrazňuje, že jde o „standardní učebnicový závěr“ – nehledě na to, že snižování daňové zátěže je v protikladu s ideologií této strany.

V praxi však mnohé „standardní učebnicové závěry“ neplatí, a Keynesův závěr o multiplikátorech je jedním z nich. Novější empirické studie podporují spíše snížení daní, zejména pokud je nečekané.

Nedávná studie (Mountford, Andrew,Uhlig, Harald: What are the effects of fiskal policy shocks?, Working Paper 14551, NBER, 2008) dochází k závěru, že ze tří variant (mezi něž kromě dvou výše zmíněných patří i expanze v rámci vyrovnaného rozpočtu) je nejúčinnější deficitem financované snížení daní – ovšem pouze nečekané zvýšení, které neodpovídá očekáváním účastníků trhu.

Proč? Snížení daní působí rychleji a je lépe cílené než zvýšené vládní výdaje. „Vládní výdaje v kontrastu [ke snížení daní] nepůsobí anticyklicky. Spíše mají tendenci se postupně navyšovat, což má za následek procyklický šok.“

K podobnému závěru o malé účinnosti vládních výdajů dochází i jiné práce, zejména Blanchard a Perotti (Blanchard, Olivier and R. Perotti (2002): An Empirical Characterization of the Dynamic Effects of Changes in Government Spending and Taxes on output, Quarterly Journal of Economics 1329-1368)

Je zřejmé, že multiplikátor vládních výdajů (viz tabulku vpravo) je na rozdíl od učebnicové teorie v praxi velmi malý: Mountford a Uhlig uvádějí nulovou hodnotu během prvních čtyř čtvrtletí, Blanchard a Perotti jen nepatrně vyšší. Empirické studie tedy podporují snížení daní v době recese před zvýšením vládních výdajů.

Tím ještě není řečeno, že deficitní snižování daní je skutečně nejlepší. „Ačkoli nejlepší fiskální politikou pro stimulaci ekonomiky se zdá být deficitně financované daňové škrty, rádi bychom zdůraznili, že toto tvrzení by nemělo být chápáno jako jejich schvalování,“ zdůrazňují Mountford a Uhlig.

„Tato práce pouze zdůrazňuje, že neočekávané deficitně financované daňové škrty fungují pro krátkodobou stimulaci ekonomiky – nikoli, že jsou smysluplné. Výsledné zvýšené dluhové břemeno může mít dlouhodobé následky, které jsou daleko horší, než aby ospravedlnily krátkodobý nárůst HDP. Kromě toho překvapení trhu nemůže být v žádném případě dobrou politikou.“

Závěr:

• pokud máme zvolit cestu fiskální stimulace (což je otázka), pak raději snížením daní než zvýšením výdajů;

• pouze nečekané snížení daní ovšem skutečně funguje.

Tento závěr není v souladu se standardními učebnicovými závěry v rámci keynesiánské teorie, dobře však odpovídá standardním učebnicovým závěrům monetarismu – který, zjednodušeně řečeno, tvrdí, že prostředky fiskální politiky jsou příliš hrubé a pomalé, a tudíž pouze monetární politika je schopna situaci řešit.

Teoreticky i prakticky nedořešenou otázkou je však problém, jaký typ snížení daní funguje lépe a který hůře jakožto krátkodobý stimulátor: zda daně z příjmu, DPH, eventuálně daně z převodu nemovitostí. Snížení posledně zmíněných by mohlo mít i příznivý mikroekonomický efekt ve smyslu usnadnění restrukturalizace podniků – alespoň podle názorů některých praktiků.

Z mikroekonomických nástrojů lze uvést ještě snižování administrativní zátěže, což je ostatně i mimokrizový evergreen – bohužel evergreen, kterému nikdo na rozhodujících místech nevěnuje pozornost. Situace, kdy pro založení společnosti s ručením omezeným je nutno disponovat nebytovými prostory (i když jsou pro činnost s.r.o. zbytečné), zvyšuje bariéry pro vstup do podnikání a má tudíž negativní efekt na růst i zaměstnanost.

A tak by bylo možno pokračovat dále. Mikroekonomické faktory jsou možná větší překážkou růstu nedotovaného domácího kapitálu než makroekonomické okolnosti.

Globální finanční architektura

Z hlediska globální finanční architektury lze z nedávné finanční krize vyvodit dva jednoznačné závěry:

(a) režim pevného měnového kursu navázaného na cizí měnu se neosvědčuje za všech okolností;

(b) euro není vhodné pro všechny.

Pevné měnové kursy prokázaly špatné služby všude, kde byly použity. Ať už se jednalo o režim tzv. „soft peg“ (Maďarsko, Rusko) nebo currency board (Estonsko), ve všech ekonomikách, kde byly pevné režimy použity, měly nepříznivé důsledky. V pobaltských zemích došlo nejprve během let 2000-2007 k obrovské úvěrové inflaci, která byla nakonec doprovázena i růstem indexu spotřebitelských cen. Posléze následovala úvěrová deflace, která měla za následek těžkou recesi.

Obdobné silně procyklické efekty mělo přijetí eura v „okrajových“ ekonomikách eurozóny, jmenovitě v Irsku a ve Španělsku. Nepřiměřeně rychlý růst způsobený příliš volnou měnovou politikou (která byla „střižena“ pro potřeby Německa a jiných pomaleji rostoucích zemí) byl vystřídán recesí. V podmínkách eurozóny nemůže ani Španělsko ani Irsko řešit své recese uvolněním měnové politika. Obě země lze nyní uvést jako příklady ekonomik, které euro neměly přijmout.

Foto: Profimedia.cz